固定收益市场周观察：再议本轮债市调整原因

再议本轮债市调整原因 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫我们认为本轮债市调整的本质原因在于24年债券利率下行幅度过快，在近期市场对潜在利率下行空间预期不断降温后，投资者选择离开债券市场，引发债市调整。从历史经验看，当债券利率下行速度相较其他广义利率明显较快时，往往会呈现周期性回摆，利率因此反弹，本轮调整同样如此。 ⚫因此，我们认为前期股市上涨只是债券调整的催化剂，而不是导致债市调整的根本原因。接下来，由于该预期已形成，我们判断股债联动性会进一步走弱。 土储专项债供给增多，对城投债务压力缓释效果有限：信用债市场周观察2025-09-08估值回调暂告段落，转债进入震荡慢涨阶段：可转债市场周观察2025-09-08配 置 价 值 显 现 ， 但 建 议 等 待 更 好 交 易 时机：2025年9月小品种策略2025-09-02科创债ETF成分券“超涨”利差有扩大潜力：信用债市场周观察2025-09-01 ⚫在这种环境下，债市利率下行空间打开，需要指望市场对债市资本利得预期重新提升，比如央行继续通过降息等方式压低资金利率等；与此同时，时间仍对债市有利，目前广义利率仍在下行通道中，债市利率若维持震荡或小幅反弹，那么其相对价值会逐渐凸显，有助于配置机构逐渐增加买入规模，助推利率重回下行通道。反之，使得市场对债市资本利得预期进一步下降的因素也会对债市形成新的利空，如“基金销售新规”中对于赎回费的要求等。 ⚫最后，考虑到本轮债市调整处在资金面持续宽松+地产仍未进入复苏周期阶段，对个人投资者而言，未出现足够规模的低风险、高收益资产，对固收资管产品进行有效替代，因此我们仍坚持本轮调整中短端比长端更稳定，信用比利率更稳定的判断。长端利率或将继续筑顶，交易空间逼仄，趋势性机会仍需等待，可关注央行操作及配置型机构入场速度等信号，寻求右侧交易机会。短端信用品种可继续持有，沿着收益率曲线挖掘“凸点”，在2~3Y期限内寻找挖掘机会和骑乘收益。 ⚫上周债市回顾：上周虽然权益市场降温，但债市仍然受困于超预期利多难以兑现、赚钱效应低等，机构做多力度较弱，长端利率小幅下行。月初资金宽松继续支撑债市，权益市场周初有所降温，债市利率前半周下行居多；不过做多力量并不持续，最后两日债市利率重回上行。最终9月5日，10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动-1.3、-0.2bp至1.77%、1.87%。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动2.6、1、-2、-1、-1.2至1.4%、1.49%、1.61%、1.72%、1.83%，各期限利率债收益率走势分化，其中短端1Y国债抬升幅度最大，最终上行2.6bp;5Y农发债下行幅度最大，下行3bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率、PTA开工率均延续下行。8月中旬日均粗钢产量同比增速-0.4%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速维持为正。8月31日当周乘用车厂家批发同比变动11.9%、厂家零售同比变动2.1%。商品房成交面积同比增速转正，不过百大中城市土地成交面积同比增速继续显著为负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动0%、-0.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价变动-2.5%。中游方面，建材综合价格指数变动-1.4%，水泥指数变动-2.7%，玻璃指数变动0.6%。螺纹钢产量下行，库存继续快速抬升至469万吨，期货价格变动0.6%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动3.8%、1.3%、-0.5%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：再议本轮债市调整原因...........................................................4 2本周固定收益市场关注点：政府债供给抬升至偏高水平...............................5 2.1国内将密集发布经济金融数据......................................................................................52.2本周利率债发行量抬升................................................................................................5 3利率债回顾与展望：债市利率先下后上.......................................................7 3.1逆回购操作月初大幅净回笼..........................................................................................73.2债市修复不持续............................................................................................................9 4高频数据：开工率继续下行.......................................................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：国债利率下降速度过快后，往往面临反弹风险（单位：bp）..............................................4图2：当周将公布国内8月经济数据............................................................................................5图3：利率债发行规模与往年同期对比处于偏高水平....................................................................5图4：地方债发行规模在3017亿左右..........................................................................................6图5：上周央行公开市场操作净回笼1.2万亿...............................................................................7图6：资金利率快速回落..............................................................................................................7图7：回购成交量周度均值在7.3万亿附近..................................................................................7图8：DR007维持在1.44%左右震荡...........................................................................................7图9：存单发行量相对上周变化不大.............................................................................................8图10：各类银行净融资多回正（亿元）.......................................................................................8图11：中长期限发行占比维持低位.............................................................................................8图12：国股存单净融资为正（亿元）...........................................................................................8图13：各期限一级存单发行利率上行居多...................................................................................9图14：存单二级收益率上行居多..................................................................................................9图15：各期限利率债收益率走势分化..........................................................................................9图16：周内各期限国债收益率下行后回升...................................................................................9图17：国债期限利差收窄............................................................................................................9图18：长端国开利率震荡..........................................................................................................10图19：国开债期限利差小幅收窄................................................................................................10图20：石油沥青开工率下行.......................................................................................................10图21：高炉开工率下行..............................................................................................................10图22：乘用车厂家批发及零售销量同比增速维持为主................................................................11图23：出口指数变动幅度