固定收益市场周观察：如何看待节后债市调整

报告发布日期 如何看待节后债市调整 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周债市出现调整，除了权益市场表现较好，1月金融数据高于预期等因素之外，最核心的因素在于资金利率并未如市场预期一般在节后回落，反而震荡走高。我们在年度策略报告《拥抱流动性，关注预期差》曾指出，银行资负缺口或仍存在，央行能否有效及时缓解尚存不确定性。考虑到近期权益市场与金融数据表现均较好，央行的确没有动力加大货币投放，加之汇率因素掣肘，央行投放边际收紧就导致了资金面紧张程度高于市场预期。从短期来看，导致央行重新加大投放仍需要新的触发因素出现。尽管节后资金紧张带来债市调整，但与24年三四季度之交的债市调整存在两点不同：第一，资金分层现象并不明显，如R与DR之差在大部分时间内维持在10bp以内；第二，相对高票息品种表现更好，如10年国开与国债利差几乎为0,10年地方政府债与国债利差维持在20bp以内，并未与债市利率调整同步走阔。如资金维持目前状态，会不会引发债市负反馈？从数据看，短期发生概率不大。因此，仅资金偏紧这一个因素难以触发债市负反馈，在配置力量作用下，我们判断曲线的平坦仍会持续。基于以上分析，我们判断短期内银行体系流动性偏紧+非银配置力量仍强，两种力量将会持续存在，债市交易空间有限。策略上可考虑两种方式结合，首先在目前曲线平坦状态下可埋伏短端，等待央行边际放松，虽然拉长时间维度看概率较大，但短期时点难以把握；其次可考虑信用适当下沉，以更高票息对抗资金波动。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 二 永 债 继 续 做 波 段 ， 并 适 度 挖 掘 票 息 价值：2025年1月小品种月报2025-02-11春节前后债市表现如何：固定收益市场周观察2025-01-20如何看待一季度资金面：固定收益市场周观察2025-01-13 ⚫信用债周度回顾和观点：2月10日至2月16日信用债一级发行1997亿元，同时总偿还量801亿元，最终实现净融入1197亿元，基本抹平前两周净融出规模。融资成本方面，发行成本较年前水平更低，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.11%、2.36%和2.57%，相比年前最后一周分别下行10bp、9bp和19bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面上行，上行中枢约6bp，长期限调整较少；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差再度被动收窄，中位数约4bp，低等级、长期限收窄稍多，AA级5Y最多收窄8bp。各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄，3Y-1Y持平；AA-AAA等级利差全面收窄，其中1Y、3Y、5Y收窄幅度分别为3bp、1bp和5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差普遍收窄9bp左右，青海和云南利差平均数分别收窄17bp和11bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅收窄，但幅度仅6bp左右，略跑输城投。二级成交方面，换手率已恢复至年前水平，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为富力、碧桂园、旭辉和奥园。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场震荡上行，日均成交额小幅上行至1.75万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上0.26%。平价中枢上涨1.7%，来到95.1元，转股溢价率中枢下行1.9%，来到28.8%。日均成交额提升，来到622.02亿元。从风格看，上周中低评级、小盘转债表现较好，高价转债表现较弱。转债跟涨能力显著下降，估值略有压缩。近期权益市场情绪高涨，转债虽然跟涨，但跟涨能力下降。估值层面看百元溢价率上行至22、23年的中位数水平，处于合理偏高的位置，难寄希望于估值继续抬升，但在权益偏乐观思路下，中高价位低溢价率转债可适当关注。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：如何看待节后债市调整...................................................................................51.2信用债：长端表现依旧相对稳定..................................................................................71.3可转债：跟涨能力减弱，但中期依然乐观....................................................................71.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................8 2利率债回顾与展望：收益率曲线熊平...........................................................9 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................92.2收益率曲线熊平..........................................................................................................11 3高频数据：开工率季节性回升...................................................................12 4信用债回顾：一级发行恢复，信用利差被动收窄.......................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：发行量逐渐恢复，发行成本较年前有所降低............................................164.3二级成交：估值全面反弹，但信用利差被动收窄.......................................................16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图2：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................8图3：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图4：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图5：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图6：回购成交量变动情况.........................................................................................................10图7：7天资金利率变动.............................................................................................................10图8：存单发行量变化................................................................................................................10图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................10图10：各期限存单发行额分布...................................................................................................11图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................11图12：存单发行利率一览..........................................................................................................11图13：存单二级收益率一览.......................................................................................................11图14：各期限利率债收益率变动情况........................................................................................12图15：各期限国债利率变动情况................................................................................................12图16：国债期限利差变动情况...................