固定收益市场周观察：如何看待一季度资金面

报告发布日期 如何看待一季度资金面 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：展望25年一季度，呈现如下几个特点：第一，今年春节较早，1月份将面临缴税和春节取现两大季节性压力，2-3月季节性压力缓和；第二，债券供给方面，25年的政府债供给发行可能会更加平均，相对前置，尤其是春节后，届时可能使得银行资产配置压力加大，继而影响资金融出以及资金面波动；第三，央行操作因素。央行每日逆回购操作规模与DR007等资金利率相关性更强，也使得DR007中枢水平在24年四季度并未出现显著下降。与此同时，央行在24年四季度买断式逆回购和国债买卖两项工具投放较为慷慨，也使得12月开始短端利率债收益率出现快速下降。进入25年央行在新工具使用上或将边际放缓，1月10日央行也公告暂停国债买入。但与此同时，由于资金面季节性压力较大，我们预计央行在每日逆回购市场投放或仍将遵守此前规律，在DR007面临较大上行压力时加大投放，维持DR007的平稳。在此影响下，我们预计无论是DR007-1年期国债的利差，还是10年期-1年期国债的利差，都将继续收窄，逐步回归到24年四季度前期的水平。因此，我们倾向于认为近期短端利率债波动幅度要大于长端，收益率曲线继续平坦化运行。与此同时，我们还需要密切关注一季度资金利率中枢的定位问题。DR007中枢或将围绕逆回购利率中枢1.5%波动，由此定价10年期国债则在【1.7%-1.8%】的区间具备配置价值。若双降后，DR007中枢回落至1.4%左右，那么10年期国债的估值区间也会相应回落至【1.6%-1.7%】左右。若资金中枢能进一步下降，考虑到目前的期限利差水平，长端利率仍有进一步下行的空间。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 一季度利率债供给如何？：固定收益市场周观察2025-01-06信 用 利 差 被 动 走 阔 ， 以 波 段 交 易 为 主 ：2024年12月小品种月报2025-01-03如何看待债市止盈压力？：固定收益市场周观察2024-12-30 ⚫信用债周度回顾和观点：1月6日至1月12日信用债一级发行3484亿元，环比大幅增长约172%；同时总偿还量亦明显上涨至2136亿元，环比增长约161%，最终实现净融入约1348亿元。信用债估值全面小幅上行，上行中枢约4bp，中长期限趋势更明显；各等级、各期限信用利差仍保持全面收窄趋势，中高等级短端、低等级长端收窄更明显，其中AA级5Y信用利差最多收窄10bp，信用估值稳定性更强。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约11bp，其中云南、青海利差平均数收窄幅度超15bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄且幅度高度相近，中枢约7bp，收窄幅度略低于城投。二级成交方面，换手率环比回升至较高水平，上周高折价债券数量略减少，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为旭辉、碧桂园、富力和奥园。上周债市迎来小幅波动，信用债亦有回调但稳定性更强，当然目前牛市氛围仍在，继续以城投中短端下沉为主。超长信用债的流动性仍是问题所在，9、10两日调整时换手率显著缩量，在绝对收益较低的掣肘下该品种依然缺乏稳定的配置力量，仅建议用小部分仓位尝试。二永债上周波动较大，后续观点不变：（1）以高流动性国股行二永做波段为主；（2）关注化债资源分布密集区域的中小银行票息价值。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场冲高回落，成交额创去年9月底以来新低，但转债正股跌幅较小，转债指数逆势上涨，中证转债指数上涨0.45%。平价中枢下跌1.3%，来到85.7元，转股溢价率中枢上行2.6%，来到37.1%。日均成交额451.40亿元。从风格看，上周高价、小盘转债涨幅居前。近几周转债抗跌属性显现，在下有底的震荡市中，转债以溢价率为代价减缓波动，甚至上周逆势上行。我们认为，当前债市机会成本偏低，尽管转债估值近期有一定幅度上行，但转债依然有性价比。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：如何看待一季度资金面...................................................................................51.2信用债：继续以城投中短端下沉为主，国股二永做波段...............................................61.3可转债：转债逆势上行，防御属性显现........................................................................71.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................8 2利率债回顾与展望：曲线熊平.....................................................................8 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................82.2债市利率大幅调整......................................................................................................11 3高频数据：商品房销量改善.......................................................................12 4信用债回顾：估值稳定性更强，利差被动收窄...........................................14 4.1负面信息监测.............................................................................................................144.2一级发行：发行量显著回升，中高等级融资成本小幅上行.........................................154.3二级成交：估值小幅上行，信用利差被动收窄...........................................................16 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：21-24年一季度DR007利率变化（%）.............................................................................6图2：央行每日逆回购操作规模与DR007相关性愈发强..............................................................6图3：24年12月1年期国债利率下行速度较快导致各利差走阔（%）........................................6图4：24年下半年两次降息对资金利率影响幅度不同（%）........................................................6图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图6：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................8图7：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图9：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图10：回购成交量变动情况.........................................................................................................9图11：7天资金利率变动.............................................................................................................9图12：存单发行量变化..............................................................................................................10图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................10图14：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图16：存单发行利率一览.................................................................................