固定收益专题报告：债市或进入分歧期

证券研究报告 固定收益|专题报告 债市或进入分歧期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月15日 证券研究报告 |报告要点 近期宏观政策有助于促进经济企稳，但从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。本轮化债总规模较大，考虑到大量债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系。若该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振。但考虑到当前内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 固定收益|专题报告 2024年10月15日 固定收益专题 债市或进入分歧期 相关报告 1、《财政发布会落地后债市怎么走？》 2024.10.12 2、《从历史比较看本轮转债机遇》 2024.10.10 扫码查看更多 政策拉动效果或更多体现在明年及之后，债市长牛未尽 近期的宏观政策有助于促进经济企稳，但从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎，但短期波动或加剧。一方面，四季度债市面临着国债增发、市场风偏拉升等因素的扰动，资金存在边际收紧的可能，对收益率造成一定上行压力。另一方面，央行或通过国债买卖及OMO、MLF等操作配合财政发力，呵护债市情绪。在货币政策持续宽松的预期下，年内利率中枢料难以大幅上移，债市长牛未尽。 互换便利操作或对债市产生短期扰动，但其整体影响有限 互换操作采用以券换券的形式，一方面增加债券的潜在供给，另一方面或使原本可能投向债券市场的资金被吸引到股票市场，对债市造成短期扰动，但因其规模相对较低，仅为5000亿元，且需机构自主申报，整体影响有限，可能难以使收益率大幅上行。 化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求 本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上，考虑到大量债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系。若该资金再度用于信贷投放支持实体经济建设、助力稳增长，或对经济基本面形成提振。但考虑到当前内需不足的矛盾仍较为突出，居民部门融资需求走低，料银行信贷投放短时间内或难以大规模增长。若该资金主要在银行体系内流转，则将推高银行配债需求，有望对债市形成支撑。 当周利率债复盘 本周资金面转松，赎回压力放缓，市场博弈政策预期，短债收益率上行，中长债收益率下行，曲线走缓。8-9日债市波动较大，10日利率整体下行后，债市盘整，波动有所放缓。以周六收盘价计，1年期国债较9月30日上行5BP至1.4179%；10年期国债较9月30日下行0.77BP至2.1441%，10年期国开较9月30日下行2.34BP至2.2255%；超长债方面，30年国债较9月30日下行5.5BP至2.3000%。 周观察 （1）央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”。（2）《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》出台。（3）9月CPI环比持平，同比上涨0.4%PPI环比下降0.6%，同比下降2.8%。 债市观点 本周债市波动虽然趋缓，但仍面临较大不确定性，主要源于政策力度、权益市场情绪以及经济基本面能否借势企稳的不确定。我们认为，债市短期仍可能有较大调整，长期向好趋势不改；短端受资金面扰动影响，参与难度或有加大，建议盯紧宽货币窗口期，适时参与；长端受市场对四季度供给担忧情绪的影响，短期维持震荡概率较高，应顺势结合市场情绪进行仓位调整。此外，在化债行情叠加前期广义基金赎回带来的信用债调整，当前信用债参与性价比高于利率债，建议积极参与。 风险提示：警惕财政政策力度不及预期，警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。 正文目录 1.回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策5 1.1四季度增量政策规模尚未明确，需关注10月人大常委会议5 1.2回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策6 1.3国债买卖为重要的政策工具箱，或配合财政发力9 2.本轮增量政策总结10 2.1货币政策：延续宽松基调，接连发力，打出政策组合拳10 2.2财政政策：定调更加积极，但具体规模尚未明确11 3.四季度债市长牛未尽，但短期扰动或加剧13 3.1互换便利操作或对债市产生短期扰动，但整体影响有限13 3.2化债资金或主要流入银行体系，推高银行配债需求14 4.利率债周度复盘及展望15 4.1周复盘15 4.2周观察16 4.3债市展望17 5.周度利率债数据跟踪18 5.1流动性周度跟踪18 5.2债券估值周度跟踪21 5.3基金银行投资债券税后收益率图谱25 5.4机构行为周度跟踪26 6.风险提示27 图表目录 图表1：特别国债发行流程示意6 图表2：2020-2024年政府预期赤字规模及赤字率（亿元、%）6 图表3：2020-2024年国债净融资额与财政赤字比对（亿元）6 图表4：2020年5月-8月，资金价格显著走高（%）7 图表5：2020年5-8月，PPI显著走强（%）7 图表6：2020年5月-8月，国债利率走势（%）7 图表7：2020年5月-8月，国开债利率走势（%）7 图表8：2023年10月开始，制造业PMI持续走弱（%）8 图表9：2023年10-11月，通胀数据回落（%）8 图表10：2023年10月-12月，国债利率走势（%）9 图表11：2023年10月-12月，资金利率先上后下（%）9 图表12：未考虑新发条件下，国债预计发行节奏（亿元）10 图表13：未考虑限额调增条件下，地方债预计发行节奏（亿元）10 图表14：9-10月货币政策一览10 图表15：2022年至今，GDP增速走势（%）11 图表16：2022年至今，CPI及PPI走势（%）11 图表17：9-10月财政政策一览12 图表18：证券、基金、保险公司互换便利操作流程14 图表19：2015年，地方政府债务来源调查结果15 图表20：2024年，社融同比增速走低（%）15 图表21：中债国债收益率曲线周度变动（%）16 图表22：中债国开债收益率曲线周度变动（%）16 图表23：央行公开市场操作（亿元）18 图表24：质押式回购资金价格与逆回购利率走势19 图表25：质押式回购量走势19 图表26：各期限周度平均SHIBOR报价（%）19 图表27：各期限国债收益率19 图表28：同业存单发行和到期情况20 图表29：国股银票转贴现利率（%）20 图表30：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）20 图表31：各类型利率债发行与到期情况（亿元）21 图表32：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） .....................................................................21 图表33：本周和上周最后一个交易日利率变动情况22 图表34：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................23 图表35：期限利差情况及近三年历史分位数24 图表36：基金投资主要券种税后收益率（2024/10/12）25 图表37：银行投资主要券种税后收益率（2024/10/12）26 图表38：现券分机构成交规模（亿元）26 1.回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策 9月24号以来，随着一系列稳增长政策及股市利好政策的出台，债市进入调整期，国债利率大幅上行，波动加剧，市场风偏的拉升及财政政策发力预期已成为债市博弈的主线。其中，国债增发作为增量财政政策的重要工具，已成为债市主要博弈点，其规模体量和发行节奏将对债市走向产生重大影响。 1.1四季度增量政策规模尚未明确，需关注10月人大常委会议 10月13日，国新办发布会中，财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部在调整预算方案前，需要提前30日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审 查，该会主要分为每年3月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务委员会，而距离目前最近的一次将在十月中下旬召开。 国债发行规模与政府财政预算及赤字率息息相关。每年3月份召开的两会负责制定全年财政计划，决定当年的政府财政预算及赤字率。2024年，政府预期赤字总规模为4.06万亿元，其中中央政府赤字规模为3.34万亿元，地方政府赤字规模为7200亿元，此外还有已审批一万亿元的特别国债额度。 一般的，每年的国债净融资额与该年的中央财政赤字+特别国债额度相近，前者一般不会超过后者。在特殊年份，政府会增发特别国债，进而改变财政赤字率。如2023 年，中央财政在四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理，当年的全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%。该年的国债净融资额则增至4.12万亿元，与3.16万亿元中央赤字规模+1万亿元特别国债的额度相当。 我们认为，今年赤字率有望小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。 图表1：特别国债发行流程示意 资料来源：中国政府网，国联证券研究所 图表2：2020-2024年政府预期赤字规模及赤字率（亿元、%）图表3：2020-2024年国债净融资额与财政赤字比对（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20202021202220232024 3.8 政府预期目标:中央财政赤字政府预期目标:地方财政赤字政府预期目标:赤字率（右轴） 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 国债净融资额 中央财政赤字+特别国债额度 20202021202220232024 资料来源：IFind，国联证券研究所资料来源：IFind，国联证券研究所 1.2回顾2020年以来的两轮重大增量财政政策 回溯2020年至今，我国共发生过两轮国债或特别国债增发，规模均在万亿元以上，但其对债市的影响因基本面及资金面情况而有较大出入。2020年5月，第十三届全国人大会中提出发行1万亿元特别国债，本次特别国债具有发行量大、发行时间紧的特点，对资金面造成显著冲击，叠加经济数据转好，债市收益率大幅上行。10年期国债和国开债收益率分别上行15bp和33bp。2023年10月，十四届全国大人常委会批准国务院增发国债，四季度财政部增发一万亿国债，资金利率月内走高，带动债券利率上行。1年期国债最大上行幅度达19BP，但因当月披露的10月各项经济数据有所回落，对债市形成支撑，长债回调幅度仅为5BP。 1.2.12020年5月：增发特别国债1万亿元 2020年5月，第十三届全国人大会中提出发行1万亿元特别国债，主要用于公共卫生基础设施建设和抗疫相关支出。本次国债不计入财政赤字，纳入国债余额管理计入政府性基金预算收入，并通过政府性基金转移支付下达地方。 本次抗疫特别国债的发行周期仅1个半月，其中6月发行2900亿元、7月发行7100亿元，具有发行量大、发行时间紧的特点。尽管为平抑资金面的波动，央行通过逆回购操作配合本轮特别国债的发行，市场流动性仍显著收紧，资金价格走高。特别国债的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助