固定收益策略报告：涨价传导行至何处？

固定收益策略报告 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 涨价传导行至何处？ 市场震荡等待方向。 五一节后债市偏弱震荡，背后既有央行回笼中长期流动性、资金价格下行斜率放缓的影响，也与前期交易情绪偏拥挤（拥挤度综合读数在4月下旬进入过热区间）、止盈压力上升有关。市场在震荡环境中，等待进一步的基本面和资金面信号。下周将公布4月通胀数据，我们预计PPI同比将进一步回升至1.75%附近。PPI转正无疑已经改变了通缩叙事，但能否成为扭转基本面趋势的契机，需要观察价格指标对一系列环节的传导。 从四个传导链条观察价格回升的影响。 PPI→企业盈利和预期：预期明显改善，但需排除短期扰动。从历史经验看，PPI回升周期往往伴随企业预期改善。今年4月也出现了类似变化：生产经营活动预期由3月的53.4回升至54.5，大幅上行1.1个百分点。从原因看，PPI同比转正并预计继续上行，可能是企业预期反季节改善的重要线索。尤其对于上游资源品和部分价格弹性较强的行业而言，名义价格改善会直接提升企业对营收和盈利的体感。不过，4月预期回升也受到短期地缘扰动影响。美伊冲突在4月初出现缓和迹象，全球风险偏好修复，也可能对当月企业调查结果形成不小的提振。 从盈利端看，PPI回升对工业企业利润规模形成支撑，今年以来规上企业利润累计同比维持在15%以上。但利润率和资本回报率的改善有限，营收利润率仍在5%附近，全A非金融非石油石化ROIC一季度基本持平上期。 企业盈利和预期→库存和信贷：库存和融资尚未跟上，企业行为偏谨慎。企业预期虽有改善，但行为仍偏谨慎，尚未明显进入主动扩张阶段。库存方面，3月工业企业回到去库状态，融资需求也未跟随预期的改善而出现回升，实体部门加杠杆意愿仍偏弱。这反映了PPI回升目前更多仍停留在价格和预期层面，尚未明显转化为资本开支、库存扩张和信用修复。 企业部门→居民部门：就业边际改善，但居民收入与下游需求修复仍显滞后。从企业部门进一步向居民部门传导，核心在于能否带动企业用工需求扩张和居民收入修复，并最终推动终端消费回暖。从BCI企业招工前瞻和失业金搜索指数来看，近期就业状况有改善表现。但这一改善尚未转化为居民收入和消费能力的回升：3月房租累计同比仍处于负增长区间，今年五一期间出游消费“量增价跌”的表现也印证了这一特征。 上游成本及终端需求→下游价格和利润：成本上涨快于终端转嫁。在居民收入和终端需求修复不足的情况下，下游企业提价能力受到约束。由此，产业链价格传导呈现明显的不对称性。目前来看，成本端压力仍强于出厂端传导。4月PMI出厂-原材料价格剪刀差走扩至-8.6。从利润增速来看，3月利润改善主要集中在上中游环节。上游采矿业、原材料加工利润延续两位数以上高增，中游制造业也维持较快增长；而下游消费行业利润负增程度进一步加深。 综合来看，本轮物价回升率先传导至企业预期和利润规模，但库存和融资需求仍未跟进；就业虽有边际改善，但居民收入和终端需求修复滞后；成本端上涨快于下游转嫁，也使盈利改善更多集中在上中游。 策略方面，基本面总体处于“外需强+内需弱”以及“预期稳+现实弱”的阶段：一方面，进出口增速保持高位，从出口订单、OECD领先指标等观察，未来仍将维持强势；另一方面，国内长假高频数据亮点不多，消费降级趋势并未逆转，但同时企业预期已初步出现见底回升信号。在此背景下，顺差支撑的资本回流引起资金面“自发式”宽松，支撑曲线估值，进入5月以后，政府债净融资提速，资金下行斜率放缓。目前看，交易情绪已行至“过热”，短端在外部不确定性未解除和特朗普访华窗口期难以出现大幅转向，市场仍保持震荡态势。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏；政府债供给。 策略思考：涨价传导行至何处？ 市场等待方向。五一节后债市偏弱震荡，背后既有央行回笼中长期流动性、资金价格下行斜率放缓的影响，也与前期交易情绪偏拥挤（我们定量指数读数在4月下旬提示进入过热区间）、止盈压力上升有关。市场在震荡环境中，等待进一步的基本面和资金面信号。下周即将公布4月通胀数据，我们预计PPI同比将进一步回升至1.75%附近。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PPI回升已经改变了通缩叙事，但能否进一步成为扭转基本面趋势的契机，取决于价格指标对一系列环节的传导。本文将从PPI回升出发，沿着企业盈利与预期、库存与融资、居民收入及下游价格的链条，观察本轮价格修复的传导情况如何。 PPI→企业盈利和预期：预期明显改善，但仍需排除短期扰动。 从历史经验看，PPI回升周期往往伴随企业预期改善。今年4月也出现了类似变化。4月制造业生产经营活动预期由3月的53.4回升至54.5，上行1.1个百分点，显示企业对后续经营环境的判断明显改善。同时，这一变化具有较强的反季节特征，2013年以来，4月企业生产经营活动预期多数情况下会较3月边际回落，过去14个年份中仅有两年出现上行：一次是2016年小幅回升0.2个百分点，另一次即为今年4月，且今年回升幅度明显更大。 从原因看，PPI同比转正并预计继续上行，是企业预期反季节改善的重要线索。尤其对于上游资源品和部分价格弹性较强的行业而言，名义价格改善会直接提升企业对营收和盈利的体感。不过，4月预期回升也或较显著地受到短期地缘扰动影响。美伊冲突在4月初出现缓和迹象，全球风险偏好修复，也可能对当月企业调查结果形成不小的提振。 后续5月企业信心将是更独立的观察窗口：若该指标继续维持高位甚至进一步上行，则说明预期改善不只是地缘缓和带来的短期修复，而是价格修复与盈利预期改善共同作用的结果；反之，若5月指标明显回落，则4月的反季节性改善可能更多体现为地缘扰动下的情绪修复。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从盈利端看，PPI回升对工业企业利润总额形成支撑，规上工业企业利润总额累计同比今年以来维持在15%以上。而利润率和资本回报率的改善相对有限，规上工业企业营收利润率仍在5%附近，全A非金融非石油石化上市公司ROIC在一季度基本持平去年四季度。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 盈利和预期→库存和信贷：库存和融资需求尚未跟上，企业行为偏谨慎。 企业预期改善之后，能否进一步转化为积极的生产经营行为，是PPI回升传导的第二个关键阶段。从目前数据看，企业预期虽有改善，但库存和融资端尚未同步跟上，说明企业行为仍偏谨慎，尚未明显进入主动扩张阶段。 库存方面，3月工业企业转为去库状态，尤其是中下游行业仍以主动去库为主，反映企业预期虽有所改善，但尚未落实到补库和扩产层面。融资端同样尚未看到明确改善。从目前情况看，企业融资需求仍未出现趋势性回升，实体部门加杠杆意愿仍偏弱。这反映了PPI回升目前更多仍停留在价格和预期层面，尚未明显转化为资本开支、库存扩张和信用修复。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业部门→居民部门：就业端边际改善，但居民收入与下游需求修复仍显滞后 从企业部门进一步向居民部门传导，核心在于价格的回升能否带动企业用工需求扩张和居民收入修复，并最终推动终端消费价格回升。从BCI企业招工前瞻和失业金搜索指数来看，近期就业状况有改善表现：一方面，企业招工前瞻指标修复到了2019-2022年中枢位置附近；另一方面，失业金搜索热度回落，也反映居民端对就业压力的高频感知有所减弱。这意味着，物价回升和企业预期改善或已向就业端形成一定传导。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民收入和消费能力表现滞后。3月房租累计同比仍处于负增长区间，维持在-0.5%左右的低位。虽然房租并不完全等同于居民收入，但其与就业环境、收入预期、人口流动和居民支付能力密切相关，可以作为观察居民收入的指标。当前房租表现持续偏弱，说明居民收入预期和消费能力尚未出现同步改善。今年五一期间居民消费重视性价比的表现也印证了这一特征。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 上游成本及终端需求→下游价格和利润：成本上涨快于终端转嫁，下游价格传导仍不顺畅。 在居民收入和终端需求尚未同步修复的情况下，下游企业的提价能力仍受到约束。由此，产业链价格传导呈现明显的不对称性。目前来看，成本端压力仍强于出厂端传导。4月PMI主要原材料购进价格指数升至63.7，出厂价格指数升至55.1，二者均处于扩张区间，说明工业品价格回升已经从原材料端传导至部分出厂价格。但与此同时，原材料购进价格指数回升幅度明显高于出厂价格，且二者剪刀差从3月的-8.5进一步走扩至-8.6，反映下游转嫁相对滞后。 从利润的结构分化来看，3月利润改善主要集中在上游和中游环节。上游采矿业和原材料加工行业利润延续两位数以上高增，中游制造业也维持较快增长；而下游消费行业利润负增程度进一步加深。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，4月制造业生产经营活动预期指数反季节性上行，说明工业品价格修复对企业名义收入和盈利体感已有一定提振。但沿着传导链条继续观察，库存和融资尚未同步改善，企业行为仍偏谨慎；居民端虽从企业招工前瞻和失业金搜索指数中看到就业压力边际缓和，但房租、消费能力等终端指标尚未形成明显修复；价格层面，原材料购进价格涨幅仍快于出厂价格，成本向下游转嫁并不顺畅，上下游盈利面临结构性分化。 也需要看到，本轮物价回升发生在多数长周期宏观指标处于周期低位的背景下。当前价格传导虽然尚不充分，下游需求和居民端改善证据也仍有限，但正因为库存、融资、居民收入和终端价格等指标处于周期低位，一旦后续出现边际修复，可能具备更高的弹性。因此，后续需要持续跟踪价格修复能否进一步带动企业行为、居民收入和终端需求改善，这将决 定本轮PPI回升只是阶段性名义修复，还是可以演化为更扎实的基本面修复基础。 策略方面，基本面总体处于“外需强+内需弱”以及“预期稳+现实弱”的阶段：一方面，进出口增速保持高位，从出口订单、OECD领先指标等观察，未来仍将维持强势；另一方面，国内长假高频数据亮点不多，消费降级趋势并未逆转，但同时企业预期已初步出现见底回升信号。在此背景下，顺差支撑的资本回流引起资金面“自发式”宽松，支撑曲线估值，进入5月以后，政府债净融资提速，资金下行斜率放缓。目前看，交易情绪已行至“过热”，短端在外部不确定性未解除和特朗普访华窗口期难以出现大幅转向，市场仍保持震荡态势。 2.交易复盘：债市回调 3M买断式逆回购净回笼规模环比上升。节后逆回购到期规模较大，5月6日、7日分别有2929亿、1262亿逆回购到期，央行分别开展260亿、270亿逆回购操作；5月8日、9日暂无逆回购到期，央行逆回购操作规模重新下降至5亿。周内（5月6日至9日）央行合计开展540亿7天逆回购操作，有4191亿逆回购到期，本周逆回购净回笼资金3651亿。同时，5月6日央行开展8000亿3M买断式逆回购，同日有3000亿3M买断式逆回购到期，本月3M买断式逆回购净回笼资金5000亿，净回笼规模环比上升2000亿。 月初资金中枢环比下行。本周（5月7日至9日）资金利率均呈现下行走势，DR001由1.27%下行至1.22%、DR007由1.37%下行至1.3%、DR014由1.38%下行至1.34%。从运行中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较上周（4月27日至30日）下行1bp、3bp、2bp。 短端和超长端跌幅偏大。本周各期限债券收益率均上行，其中短端和超长端收益率上行幅度相对偏大。具体来看，1年期国债收益率上行3bp至1.19%，10年期国债收益