固定收益策略报告：从“备用工具”到“可信走廊”

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 从“备用工具”到“可信走廊” 资金担忧缓和，市场企稳。 本周市场温和反弹，主要源于资金焦虑缓和。一方面，央行等量续作买断式逆回购，结束了此前对中长期流动性的持续回收，或表明当前资金价格已逐步回到央行认可的合理区间；另一方面，陆家嘴论坛进一步释放了稳定短端资金利率的政策信号，增强了市场对后续流动性环境趋于平稳的信心。基本面方面，5月经济延续结构分化，内需和传统行业偏弱，科技制造与出口相对较强，但市场对此已有较充分预期，数据本身并未形成新的明显催化。海外方面，油价回落对市场存在两方面影响。一方面，原油供给风险下降有助于缓解输入性通胀压力，对债市偏利好；另一方面，若航运恢复带动前期延后的采购集中释放，并形成阶段性库存回补，也可能对全球需求形成一定支撑。在上述因素共同作用下，市场出现温和修复。 从稳定隔夜的实践到短端调控机制的落地。 本周陆家嘴论坛上，货币政策调控机制改革再次推进，重点落在完善短端利率调控机制上。本次改革是将此前逐步形成的调控思路进一步规则化和制度化。在7天OMO承担主要政策利率功能的同时，央行在此前的实际操作中已越来越重视稳定隔夜资金价格。从实践结果看，2025年以来DR001波动率已明显下降。 对市场影响主要体现在三个方面： 有助于稳资金预期。5月以来，资金价格整体有所上行，市场担忧资金成本是否会继续抬升。本次会议释放了稳定资金的信号，下调利率走廊上限，并明确DR001持续突破边界后的操作规则，提高了央行对异常资金波动的约束能力。在更平稳的隔夜资金环境中，杠杆交易和套息策略的稳定性也相应提高。 一定程度上降低银行资金的边际成本。后续若隔夜OMO推出，银行可以根据自身头寸需求，部分转向成本更低的隔夜资金，并向存单和短债等品种传导。不过隔夜资金需要每日滚动，稳定性弱于7天资金，能在多大程度上替代7天逆回购，还取决于央行的操作频率、投放规模和交易商行为等。 也有助于对冲外汇占款波动可能带来的资金扰动。今年基础货币供给呈现“外汇占款+公开市场操作”并行的特征，央行对基础货币投放总量的直接主导性则有所减弱。未来通过增加隔夜逆回购操作，并配合更加清晰的临时隔夜利率走廊操作，央行可以更有效地对冲外汇占款变化所引发的短期流动性缺口或冗余，降低外部流动性向货币市场利率波动的传导，从而在基础货币供给渠道更加多元的背景下，继续维持短端资金利率平稳运行。 总体而言，资金尾部风险下降，但不等同于直接降息。总体来看，短端利率调控机制的完善，在当前环境中有助于平稳市场对后续资金面的预期，并缓解5月以来的资金焦虑。但目前机制的即时作用更多体现为减小资金尾部风险，而非等同于直接下调政策利率。对于市场而言，趋势性空间的打开，仍需等待更明确的政策信号。 策略方面，触发市场回调的两个因素均在缓和，一是资金价格上行造成的货币政策不确定预期，尽管3M Shibor上行态势仍未扭转，但央行结束中长期流动性回收，有利于稳定货币政策方向预期；二是市场微观结构拥挤，情绪指标回落至“过热区间”以内，极端情绪一定程度上得到释放。同时，考虑到基本面信号再度转为下行，债市调整或阶段性缓解，但由于微观指标绝对位置仍高，向上空间受限，短期利率也难以大幅下行，市场或转向震荡消化期。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：从“备用工具”到“可信走廊” 资金担忧缓和，市场企稳。本周市场温和反弹，主要源于对资金面的担忧有所缓和。一方面，央行等量续作买断式逆回购，结束了此前对中长期流动性的持续回收，或表明当前资金价格已逐步回到央行认可的合理区间；另一方面，陆家嘴论坛进一步释放了稳定短端资金利率的政策信号，增强了市场对后续流动性环境趋于平稳的信心。基本面方面，5月经济延续结构分化，内需和传统行业偏弱，科技制造与出口相对较强，但市场对此已有较充分预期，数据本身并未形成新的明显催化。海外方面，油价回落对市场存在两方面影响。一方面，原油供给风险下降有助于缓解输入性通胀压力，对债市偏利好；另一方面，若航运恢复带动前期延后的采购集中释放，并形成阶段性库存回补，也可能对全球需求形成一定支撑。在上述因素共同作用下，市场出现温和修复。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从稳定隔夜的实践到短端调控机制的落地。本周陆家嘴论坛上，货币政策调控机制改革再次推进，重点落在完善短端利率调控机制上，主要包括两项内容。一方面，在2024年设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点。另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种。 来源：Wind，国金证券研究所 前期实践的制度化确认。如果把时间轴拉长，本次改革并非政策方向的突然转变，而是此 前调控实践的自然延伸。2025年以来，央行在货币政策执行报告中将DR001作为观察短端资金价格的主要指标；2026年一季度货政报告进一步提出，要“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。从实践结果看，2025年以来DR001波动率已明显下降，隔夜资金利率与政策利率之间的利差趋于稳定。这说明，在7D OMO继续承担主要政策利率功能的同时，央行在实际操作中已经越来越重视稳定隔夜资金价格。本次收窄临时隔夜利率走廊、明确操作触发条件，并提出适时增加隔夜逆回购操作品种，是将此前逐步形成的调控思路进一步规则化和制度化。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 从“备用工具”到“可信走廊”。此前，临时隔夜正逆回购工具虽已设立，但对日常资金利率的约束相对有限。按照当前1.40%的7天期逆回购利率计算，原有走廊区间为1.20%至1.90%，上限明显高于近期DR001日常运行水平；同时，“视情况开展”的表述也缺乏明确触发条件。本次改革进一步强化了隔夜利率走廊作用。新走廊上下限调整为1.15%和1.65%，其中上限下调25bp，更有助于约束资金利率异常上行。同时，央行明确以持续突破边界作为操作触发条件，使利率走廊转变为更具约束力和可预期性的政策边界，有助于降低税期、跨季和供给冲击等阶段资金面波动带来的尾部风险。 拟增设的隔夜OMO可能如何定价？如果考虑隔夜与7天之间10bp左右的期限利差，隔夜逆回购利率设在1.30%附近，能够形成较为合理的短端期限结构。同时，这一水平也大致接近今年以来DR001的运行中枢，可以避免新工具推出后对市场造成扰动。 对市场有何影响？主要体现在三个方面： 短端调控机制的完善有助于稳资金预期。5月以来，资金价格整体有所上行，市场担忧资金成本是否会继续抬升。本次会议释放了稳定资金的信号，下调利率走廊上限，并明确DR001持续突破边界后的操作规则，提高了央行对异常资金波动的约束能力。在更平稳的隔夜资金环境中，杠杆交易和套息策略的稳定性也相应提高。 从宏观环境看，当前也不支持资金价格中枢趋势性大幅上移。上半年的涨价仍主要集中于上中游环节，向下游传导偏弱；经济结构仍存在明显分化，传统内需、地产链和部分下游行业修复偏慢，实体融资需求仍偏弱。在这种环境下，资金价格暂时缺乏趋势性收紧的宏观基础。 一定程度上降低银行资金的边际成本。后续若隔夜OMO推出，银行可以根据自身头寸需求，部分转向成本更低的隔夜资金，并向存单和短债等品种传导。不过隔夜资金需要每日滚动，稳定性弱于7天资金，能在多大程度上替代7天逆回购，还取决于央行的操作频率、投放规模和交易商行为等。 也有助于对冲外汇占款波动可能带来的资金扰动。今年基础货币供给呈现“外汇占款+公开市场操作”并行的特征，外汇流入流出的变化可能重新成为影响银行体系流动性的外生变量之一，央行对基础货币投放总量的直接主导性则有所减弱。历史上看，外汇占款年度变动幅度越大，资金价格波动率通常也越高。 未来通过增加隔夜逆回购操作，并配合更加清晰的临时隔夜利率走廊操作，央行可以更有效地对冲外汇占款变化所引发的短期流动性缺口或冗余，降低外部流动性向货币市场利率波动的传导，从而在基础货币供给渠道更加多元的背景下，继续维持短端资金利率平稳运 行。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对市场而言：资金尾部风险下降，但不等同于直接降息。总体来看，短端利率调控机制的完善，在当前环境中有助于平稳市场对后续资金面的预期，并缓解5月以来的资金焦虑。但目前机制的即时作用更多体现为减小资金尾部风险，而非等同于直接下调政策利率。对于市场而言，趋势性空间的打开，仍需等待更明确的政策信号。 后续关注什么？ 一是关注跨季资金面的扰动及央行对冲力度。临近季末，银行考核、财政缴款、政府债发行等因素仍可能对资金面形成阶段性扰动，资金价格短期或难快速回落。但在短端利率调控机制进一步完善、央行稳定资金利率的政策信号更加明确的背景下，预计跨季期间央行将通过公开市场操作加大投放呵护，缓和资金面的尾部压力。同时，临时隔夜逆回购是否会在跨季时点触发并展开实际使用，也将成为观察央行资金调控新框架的窗口。跨季之后，若季节性扰动消退，资金价格或有望回落。 二是关注基本面后续边际变化。5月经济数据虽呈现明显的结构分化，但市场反应有限，说明现阶段的基本面特征已得到较为充分的定价。从我们跟踪的“利率与基本面偏离度指数”来看，近几个月利率与月度基本面数据之间并未出现明显偏离，尤其是5月1.75%左右的10年国债利率与5月基本面状况总体已较为匹配。而近三周的基本面高频数据边际变化偏小，方向还有待进一步观察。 三是关注油价回落和资金平稳对期限利差的影响。近期油价回落有助于缓解市场对输入性通胀的担忧，这对压缩期限利差形成一定支撑。不过仍需注意的是，当前微观交易情绪指标绝对位置仍然偏高，待温度计进一步回落后，博弈期限利差的安全性更高。 来源：Wind，国金证券研究所 策略方面，触发市场回调的两个因素均在缓和，一是资金价格上行造成的货币政策不确定预期，尽管3MShibor上行态势仍未扭转，但央行结束中长期流动性回收，有利于稳定货币政策方向预期；二是市场微观结构拥挤，情绪指标回落至“过热区间”以内，极端情绪一定程度上得到释放。同时，考虑到基本面信号再度转为下行，债市调整或阶段性缓解，但由于微观指标绝对位置仍高，向上空间受限，短期利率也难以大幅下行，市场或转向震荡消化期。 2.交易复盘：中短端领涨 本周央行净投放资金8238亿。本周一至周三央行每日分别开展4250亿、4495亿、4203亿，每日净投放资金均值大约为2548亿。周五逆回购投放规模降低至2480亿，当日净投放资金规模也下降至595亿。合计来看，周内央行通过7天逆回购合计净投放资金8238亿。此外，央行于周一开展6000亿6M买断式逆回购，月内6M买断式逆回购等额续作。 资金中枢继续上行。资金情绪本就偏紧的环境下，6月税期走款也对本周资金面产生扰动，不同期限资金利率继续大幅上行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、4bp、6bp至1.43%、1.47%、1.48%。具体到周内走势来看，周一、周二资金利率快速上行，DR001、DR007分别由上周五的1.42%、1.46%上行至1.44%、1.49%，周三可能受到陆家嘴论坛上潘功胜行长提及的隔夜货币政策工具影响，DR001、DR007分别下行至1.43%、1.46%。周四DR001小幅上行1bp至1.43%，DR007则维持在1.46%。 中短端领涨。本周几乎各期限国债收益率均下行，其中7Y以内涨幅相对更大。具体的，本周1年期国债收益率下行3bp至1.