招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市上周五（11月7日）下跌，港股医疗保健、可选消费与信息科技领跌，原材料、能源与电讯上涨，南向资金净买入75.23亿港元，小米、中海油与华虹半导体净买入规模居前，腾讯、阿里巴巴与快手净卖出最多。A股计算机、电子和家用电器领跌，基础化工、石油石化和建筑材料领涨。国债收益率小幅上升，人民币兑美元走平。 中国通缩幅度收窄，因国际大宗商品价格走高和国内反内卷去产能等因素。10月CPI环比上涨0.2%，同比由跌转涨，扣除食品与能源的核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，同比降幅继续收窄。通缩收窄将改善龙头企业盈利，利好股市、利空债市。 日本央行10月会议摘要显示，部分委员认为加息条件正逐步形成，薪资增长势头至关重要，如果经济前景达标那么应该择机加息，加息是利率正常化的重要一步。预计日本央行12月可能加息1次，明年加息1-2次。 欧洲股市小幅下跌，科技、原材料与银行领跌，汽车零部件、物流运输与能源设备上涨。投资者对科技股高估值担忧延续，欧元区经济数据略好于预期，通胀不确定性仍高，欧央行和英国央行保持政策利率不变，短期对调整利率更加谨慎。预计欧央行12月保持利率不变，明年降息一次；英国央行12月降息一次，明年可能降息两次。 美股上周五低开高走，因参议院民主党人提出延长医疗补贴一年换取结束政府停摆提振投资者信心，能源、公用事业与地产领涨，通讯服务与信息技术下跌。投资者对AI板块高估值担忧仍在，OpenAI曾在10月末致信白宫请求扩大税收抵扣以降低数据中心成本，此前其高管呼吁政府担保支持的言论曾引发争议和投资者担忧。 美国11月密歇根大学消费者信心创3年多新低，短期通胀预期上升，低收入家庭信心下滑最明显。美国10年国债收益率先涨后跌，美元连续第三日下跌。黄金震荡，原油冲高回落。加密货币反弹，但市场情绪依然低落，USDX脱锚进一步打击币圈信心。比特币作为风险资产的“金丝雀”率先调整，显示资金风险偏好下降，预示高估值科技股11月可能短期承压。 纽约联储主席称美联储可能很快重新扩表，以保持银行体系准备金在充足水平。美联储此前已决定12月1日起停止持续三年的缩表，将资产负债表规模稳定在6.6万亿美元。如果重新扩表，那么将增加美元流动性供应，利空美元，利好美股、新兴市场与大宗商品。 美国最高法院保守派法官并未一致支持特朗普“对等关税”，市场预测特朗普在关税案中胜率从40%降至27%。如果最高法院推翻“对等关税”，那 么将利好全球股市尤其是汽车、消费电子等对贸易敏感板块，利好墨西哥比索、巴西雷亚尔等新兴市场货币。 宏观经济 中国经济-缓慢再通胀 受食品价格与核心通胀回升推动，CPI同比增速转正。核心CPI同比增速再创新高，主要得益于服务业逐步复苏，但耐用品价格依然疲软。PPI录得一年来首次环比增长，同比跌幅收窄，其中煤炭和有色金属等价格明显回升，但下游消费品价格依然疲软，耐用品价格再次下滑。 服务业和上游工业价格温和回升，但耐用品和房地产销售依然疲软，价格回升持续性仍需观察。我们认为需求拉动型价格回升可能比供给驱动型更具可持续性。这需要决策者加大对家庭消费和房地产需求的政策支持，以巩固当前价格复苏并促进经济增长。预计CPI和PPI同比增速可能从第三季度的-0.2%和-2.9%回升至第四季度的0.4%和-2.2%，2025年CPI可能维持在0.2%不变，PPI可能从2024年的-2.2%下降到2025年的-2.5%。（链接） 中国经济-出口萎缩凸显经济增长压力上升 10月中国出口大幅下滑，对美国、欧盟、日本、澳大利亚等发达国家出口显著下降，对东盟、非洲和拉丁美洲等新兴市场的出口也出现放缓。运输设备和集成电路出口依然强劲，而笔记本电脑和手机等其他科技产品出口进一步萎缩。家居相关产品和低附加值产品出口依然低迷。受钢铁及铜制品、橡胶塑料制品和机床等中间品的拖累，进口增速放缓，反映出中国工业活动走弱。 由于抢出口和以旧换新政策提前透支需求，出口和耐用品消费将明显放缓，第四季度经济增长面临更大下行压力。这可能促使决策者出台新一轮宽松政策，但规模力度可能小于去年。展望未来，我们预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的3%，而进口增速可能从1.1%小幅放缓至0.5%。美元兑人民币汇率可能会从目前的7.13升至年底的7.1，到2026年底升至7.05。（链接） 行业点评 中国医药-布局更偏稳健，关注低估值个股机会 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月至今回调10%），我们认为部分低估值个股具备吸引力。由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复。已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂。 关注已授权管线在海外的临床推进。原因是：1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成。继续看好三生制药：目前，海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，分别为联合化疗一线治疗非小细胞肺癌和联合化疗一线治疗结直肠癌。辉瑞管理层表示即将公布707的完整研发计划。三生制药在2025年SITC会 议更新了PD-1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据，疗效（ORR）和安全性数据仍然显示其全球best-in-class潜力。 医保谈判及第十一批集采落地，市场关注度减弱。本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商。此次医保谈判结果预计12月初公布。此外，第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种。新的集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，医疗机构可按厂牌报量，设置“锚点价”与复活机制，引导市场良性竞争。本轮集采的平均价格降幅并未公布。此次集采保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小，说明价格竞争趋于理性。我们认为仿制药仍将长期维持较低利润率水平。由于创新药的主要投资逻辑集中在出海，因此市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱。但我们认为，本土市场的表现仍是重要的业绩变量。 行业展望：布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会。固生堂公布3亿港元回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港元，回购（不含新增回购）+分红预期收益率高达7%。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、信达生物（1801HK）、中国生物制药（1177 HK）。（链接） 公司点评 百济神州（ONC US，买入，目标价：392.43美元）-盈利能力持续提升百济神州凭借强劲的销售增长趋势和不断优化的成本效率，持续提升盈利能力。我们认为，泽布替尼（Zanu）在全球120亿美元的CLL市场中，凭借新患者处方驱动，具备显著的市场份额提升空间。Zanu与Sonrotoclax组合的一线CLL固定疗程方案，以及在BTK耐药CLL中的BTK CDAC方案的持续推进，有望进一步巩固百济神州在血液肿瘤领域的领先地位。我们维持对百济神州的“买入”评级，目标价上调至392.43美元。 Zanu驱动销售增长持续强劲。2025年第三季度，公司销售表现延续强劲增长势头，主要由Zanu推动。百济神州在2025年前九个月实现收入38.1亿美元，同比增长43%，已完成我们全年预测的73%，整体符合预期。仅3Q25，Zanu实现销售额10.4亿美元，环比增长10%，继续优于ibrutinib（环比-5%）和acalabrutinib（环比+5%）。Zanu在美国一线与复发/难治性CLL治疗中，均在新患者处方中占据领先地位，并已成为全球销售额最高的BTK抑制剂。截至2024年第四季度，Zanu占所有CLL新处方的约25%。我们预计，Zanu将持续从其他BTK抑制剂和替代治疗方案中抢占市场份额。 盈利能力持续改善，运营杠杆带动利润扩张。继1Q25实现公司历史上首个GAAP净利润（100万美元）后，百济神州在3Q25净利润增长至1.25亿美元，得益于强劲的收入增长和GAAP层面的运营杠杆改善。运营效率持续提升 ，销售 与 管理 费用（SG&A） 占产品 销售 比 重降 至37.9%（2Q25为41.3%，FY24为48.5%），研发费用占比也下降至37.5%（2Q25为40.3%，FY24为51.7%）。公司维持2025财年收入指引上限为53亿美元不变，而我们预计将超出预期，对FY25收入预测为54.4亿美元，全年净利润预期为3.72亿美元。 持续推进研发，巩固血液肿瘤领导者地位。百济神州正在扩展其CLL产品组合至各个治疗阶段，进一步巩固在120亿美元CLL市场中的领先地位。在一线CLL方面，Zanu + Sonrotoclax固定疗程组合与V+O（venetoclax +obinutuzumab）的III期临床试验已完成入组，公司计划启动Z+S与A+V（acalabrutinib + venetoclax）之间的另一项III期对比试验，A+V可能成为美国首个获批的口服固定疗程组合疗法。在二线CLL领域，Pirtobrutinib（Pirto）在近期公布的III期BRUIN CLL-314试验中，在18个月时显示出83.3%的PFS率，与ALPINE研究中Zanu的81.7%相当。在携带del(17p)高危突变的二线CLL患者中，Pirto的ORR为80.6%，亦与Zanu的83.3%相近。我们正关注另一项Pirto的1L CLL III期研究BRUIN CLL-313（vsB+R）的读数，礼来公司称其在PFS上展现出“最具说服力的治疗效果之一”。基于Pirto的现有数据，我们认为临床医生更倾向于将Pirto用于BTK抑制剂治疗进展后。针对该适应症，公司已启动其BTK CDAC与Pirto的头对头III期临床试验。 维持“买入”评级。百济神州在过去三个季度展示出持续盈利能力。截至目前公司账上持有41亿美元现金，我们认为其有望加速推进CDK4抑制剂及其他研发管线的临床进展。我们将目标价上调至392.43美元。（链接） 华虹半导体（1347 HK，持有，目标价：68.00港元）-毛利率显著超预期但估值已反映，维持持有评级 华虹半导体公布2025年三季度业绩，收入创历史新高达6.35亿美元（同比+21%、环比+12%），符合彭博一致预期及公司指引。毛利率恢复至13.5%（同比+1.4个百分点、环比+2.6个百分点）。期内净利润2,600万美元，较市场预期低5.3%，但净利率由一季度/二季度的0.7%/1.4%改善至4.1%。公司指引四季度收入6.5–6.6亿美元（中值同比+21%、环比+5%），毛利率12–14%。我们维持2025年全年收入预测，并将全年毛利率预估由10.9%上调至12.0%，反映更强的利润率修复。考虑到计划中的新厂并购（预计2026年8月左右完成，年收入贡献6–7亿美元），我们上调2026年收入预测至32亿美元。维持持有评级，目标价调整至68港元。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或