Q3债基全梳理：控回撤的底线思维

概览增量资金：新发表现改善，债基规模回落 2025年三季度债基新发数量小幅增加，募集规模边际攀升。2025年三季度新发行债券型基金106只，募集规模为1234亿元，不论与二季度还是去年同期相比，发行表现均有明显改善。不过三季度权益牛市延续，普通股票型基金、偏股混合型基金指数较上季度涨幅达25%以上，而债券型基金指数环比涨幅仅0.6%，股债跷跷板效应加强，吸引增量资金流入股市，反映到债基存续规模上，三季度末债券型基金存续份额为9.12万亿份，较二季度减少近5000亿份，低于去年同期水平。 重仓券看偏好：短债防御的趋势 公募基金对票息资产持仓力度稳定。今年三季度基金对信用债重仓规模稳定在8068亿元左右，较二季度边际增加0.4%；对利率债减持信号较为明显，持仓规模环比减少5.5%。分品种来看，今年三季度基金集中增配普信债，大幅减持二永债，对超长信用债偏好快速下降，重仓7年以上普信债的基金数量从二季度的124只降至三季度的59只。 1）城投债：短端下沉控回撤。三季度基金主要增持AA+、AA、AA(2)等级城投债，三者合计环比增加55亿元，占城投债重仓总规模比重约80%，1年内品种持仓占比明显提升至38%，之所以偏好短端下沉，主要原因在于1年附近城投债有利于控制回撤，同时，2027年之前投资者对城投债信用风险较低的预期相对一致。在区域分布上，浙江、江苏、山东仍是基金配置城投债规模最大的省份，增持区域主要集中在重庆、江苏、江西、浙江。 2）产业债：地产债增持力度最大。三季度基金偏好配置交通运输和地产债，环比增加规模均在20亿元以上，随着融创、富力、远洋、旭辉等房企陆续完成境内及境外债重组，短期内公开债务偿还压力缓释，基金对地产债偏好有所回升。此外，公用事业、交通运输是同比持仓规模增加最多的两个行业。期限分布上，1年内产业债持仓占比续创新高，攀升至35%，公用事业、交通运输、煤炭、钢铁等行业平均持仓久期均呈现缩短趋势，地产债久期边际拉长。 3）金融债：二永债交易情绪快速降温。今年三季度伴随债市波动明显加大，二永债作为利率放大器，资本利得损失对综合收益的侵蚀也愈加明显，基金持有银行次级债规模环比减少近400亿元。期限上，基金对4-5年二级债减仓明显，3-4年二级债持仓占比明显提升，对银行永续债的持仓仍集中在2年内短端。 总体上，2025年三季度债基新发数量小幅增加，募集规模边际攀升，不过在权益资产表现强势的压制下，债基规模呈现回落。在持仓行为方面，公募基金对票息资产持仓力度稳定，细分券种来看，三季度基金加仓以普信债、证券公司债为主，大幅减持二永债，对一般商金债持仓规模稳定。具体来看，第一，城投债偏好短端下沉，三季度基金主要增持AA+、AA、AA(2)等级城投债，1年内品种持仓占比明显提升；区域分布上，浙江、江苏、山东仍是基金配置城投债规模最大的省份，对重庆城投债持仓久期明显拉长。第二，基金对产业债增持力度较大的行业主要为房地产、交通运输，绝对重仓规模来看，公用事业、交通运输、建筑装饰为基金重仓产业债规模最大的前三行业，期限上1年内产业债持仓占比续创新高。第三，二永债交易情绪快速降温，三季度伴随债市波动明显加大，二永债作为利率放大器，资本利得损失对综合收益的侵蚀也愈加明显，基金持有银行次级债规模环比大幅减少，对中小行次级债相对惜售，期限上，对4-5年二级债减仓明显，3-4年二级债持仓占比明显提升，这也是基金转向防御策略的信号之一。风险提示 统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性 内容目录 一、概览增量资金：新发表现改善，债基规模回落....................................................3二、重仓券看偏好：短债防御的趋势................................................................5风险提示.......................................................................................14 图表目录 图表1：2025年三季度债基新发表现改善...........................................................3图表2：债基募集规模边际增加...................................................................3图表3：今年以来债券ETF发行明细...............................................................4图表4：债基存量份额回落至9.12万亿份..........................................................4图表5：股票型基金表现强势.....................................................................5图表6：三季度基金对信用债持仓总规模基本保持稳定...............................................5图表7：三季度基金对超长信用债偏好降低.........................................................6图表8：超长信用债利差主动走阔.................................................................6图表9：三季度基金集中增配普信债和证券债，大幅减持二永债.......................................7图表10：基金重仓规模最大的品种为一般商金债....................................................7图表11：基金增配中低隐含评级城投债............................................................8图表12：基金重仓城投债中，1年内品种占比明显增加...............................................8图表13：2025Q3基金重仓各省份城投债规模（亿元）................................................9图表14：重庆城投债持仓久期拉长明显............................................................9图表15：基金重仓各行业产业债规模（亿元）.....................................................10图表16：1年内、4年以上产业债的持仓占比均有增加..............................................10图表17：基金重仓主要行业产业债加权平均久期（以持仓市值为权重，年）...........................11图表18：三季度基金转为大幅减持二级资本债.....................................................11图表19：三季度基金增持二永债规模前20主体....................................................12图表20：中小行二永债持仓占比反而边际上升.....................................................12图表21：基金对4-5年二级资本债减持力度最大...................................................13图表22：基金对各期限二永债持仓规模占比（%）..................................................13 一、概览增量资金：新发表现改善，债基规模回落 2025年三季度债基新发数量小幅增加，募集规模边际攀升。2025年三季度新发行债券型基金106只，募集规模为1234亿元，不论与二季度还是去年同期相比，发行表现均有明显改善。其中，第二批科创债ETF于9月24日上市，随着这14只新基金的成立，科创债ETF的总规模已突破1700亿元，债券ETF的整体规模也首次突破6000亿元。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 不过在权益资产表现强势的压制下，债基规模呈现回落。三季度权益牛市延续，普通股票型基金、偏股混合型基金指数较上季度涨幅达25%以上，而债券型基金指数环比涨 幅仅0.6%，其中长期纯债型基金甚至有所回撤。股债跷跷板效应加强，吸引增量资金流入股市，反映到债基存续规模上，三季度末债券型基金存续份额为9.12万亿份，较二季度减少近5000亿份，低于去年同期水平。 来源：iFinD，国金证券研究所 二、重仓券看偏好：短债防御的趋势 公募基金对票息资产持仓力度稳定。今年三季度基金对信用债重仓规模稳定在8068亿元左右，较二季度边际增加0.4%；对利率债减持信号较为明显，持仓规模环比减少5.5%。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）信用债包含公司债、企业债、中期票据、短期融资券以及金融债；2）持仓数据分析口径均为债券型基金，不包含货币市场型基金，下同。 久期偏好的极致演绎。自9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规 定（征求意见稿）》，统一赎回费收取以来，债市情绪的脆弱性进一步放大，投资者集中转向防御策略，为防范资本利得过快亏损，对长久期资产的减持倾向明显。9月中旬开始，7年以上超长信用债迎来一波幅度较大的调整，超长信用债与同期限国债利差主动走阔。三季度基金重仓7年以上普信债规模骤减至89亿元，重仓基金数量从二季度末的124只降至三季度末的59只。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 分品种来看，今年三季度基金集中增配普信债，大幅减持二永债。相较于二季度，基金对波动较大的银行次级债偏好明显降低，重仓规模环比减少近400亿元至2297亿元，成为基金减持幅度最大的券种。同时，基金加仓以普信债、证券公司债为主，重仓规模环比分别增加225亿元、108亿元。作为重仓规模较大的品种（重仓占比近1/3），基金对一般商金债重仓规模稳定在2500亿元附近。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 1）城投债：短端下沉控回撤 从各隐含评级城投债持仓规模来看，三季度基金主要增持AA+、AA、AA(2)等级城投债，三者合计环比增加55亿元，占城投债重仓总规模比重约80%。从各期限城投债持仓规模来看，1年内品种持仓占比明显提升至38%，之所以偏好短端，主要原因在于高波动的市场环境中，1年附近城投债有利于控制回撤，同时，2027年之前投资者对城投债信用风险较低的预期相对一致，短端下沉是当前阶段保证综合收益的最优选择。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 在区域分布上，浙江、江苏、山东仍是基金配置城投债规模最大的省份。相较于二季度，三季度基金增持区域主要集中在重庆、江苏、江西、浙江，更具体来看，基金对浙江区县级、山东地级市、江苏地级市及区县级、广西省级等平台偏好较高，重仓规模均在20亿元以上。 三季度基金对重庆城投债持仓久期明显拉长，环比拉长0.4年至2.3年，城投债持仓久期缩短较为明显的区域包括陕西、河北、福建、云南、江西等，缩短幅度均在0.5年以上。此外，基金重仓的浙江、山东、江苏区域持仓期限分别为1.85年、1.50年、1.74年，环比边际缩短。 来源：iF