控回撤与持债结构：Q1债基全梳理

敬请参阅最后一页特别声明概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落债基存续规模上，一季度末债券型基金存续份额环比减少至9.03万亿份。重仓券看偏好：布局短债的一致性债亦有小幅增持，偏“小众”的保险债也逐步受到关注，连续三个季度减持一般商金债。交通运输行业持仓久期拉长至2年以上，煤炭债久期同样拉长了0.4年左右。上，基金已连续三个季度增持这一品种。一方面，基金对保险债的持仓规模悄然创新高，实际上，基金已连续三个季度增持这一品种。统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落....................................................3二、重仓券看偏好：布局短债的一致性..............................................................4风险提示.......................................................................................13图表目录图表1：2025年一季度债基新发表现持续走弱.......................................................3图表2：债基募集规模随之减少...................................................................3图表3：债基存量份额回落至9.03万亿份..........................................................4图表4：债券型基金收益表现不如普通股票型及偏股混合型基金.......................................4图表5：2024年四季度基金延续减持信用债，增持利率债.............................................5图表6：基金对一般商金债减持规模最大...........................................................5图表7：基金重仓规模最大的品种仍是一般商金债和二永债...........................................6图表8：基金对中低隐含评级城投债持仓占比保持稳定...............................................6图表9：截至4月底，城投债净融资整体弱于过去几年同期...........................................7图表10：基金重仓城投债中，2年内品种占比边际增加...............................................7图表11：2025Q1基金重仓各省份城投债规模（亿元）................................................8图表12：青海、新疆、山西城投债持仓久期明显拉长................................................9图表13：基金重仓各行业产业债规模（亿元）......................................................9图表14：基金对4年以上产业债的持仓占比显著增加...............................................10图表15：基金重仓主要行业产业债加权平均久期（以持仓市值为权重，年）...........................10图表16：中小行次级债又被买回来了.............................................................11图表17：基金对1年内二级资本债增持力度最大...................................................11图表18：基金对各期限二永债持仓规模占比（%）..................................................12图表19：基金对保险债的持仓规模创历史新高.....................................................12 敬请参阅最后一页特别声明一、概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下。2025年一季度新发行债券型基金57只，募集规模为878亿元，创近三年新低，不论与去年四季度还是去年同期相比，均有不小的差距。图表1：2025年一季度债基新发表现持续走弱来源：iFinD，国金证券研究所图表2：债基募集规模随之减少来源：iFinD，国金证券研究所债市承压，股债跷跷板效应显性化，一季度末存量债基份额减至9.03万亿份。一季度资金面波动加大，加之海外因素的扰动，债市情绪不佳，而股市得益于“科技牛”行情，吸引不少增量资金进场。从各类型基金指数的表现来看，普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅在4.7%之多，债券型基金指数整体环比上涨幅度仅0.02%，短债基金和货币市场基金防御性更胜一筹，长债基金收跌。反映到债基存续规模上，一季度末债券型基金存续份额环比减少0.44万亿份至9.03万亿份。8250798662718510897194981238010870677876701351171557582711189105010015020025030035040022/322/622/922/12 23/323/623/923/12 24/3新发行基金数量，只股票型基金混合型基金942335024462676152713961229256912510500100015002000250030003500400022/322/622/922/12 23/323/623/923/12 24/3新发行基金规模，亿元股票型基金混合型基金 132901371666664444911371625724/624/924/12 25/3债券型基金28971061124087824/624/924/12 25/3债券型基金 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFinD，国金证券研究所图表4：债券型基金收益表现不如普通股票型及偏股混合型基金来源：iFinD，国金证券研究所二、重仓券看偏好：布局短债的一致性公募基金偏好切换，回归增持票息资产。相较于去年四季度，今年一季度基金对信用债重仓规模环比上升3.2%至8065亿元，是去年一季度之后出现的较为明显增持信号，同时对利率债持仓规模环比减少1031亿元，减持力度超3%。基金指数环比变动(%)普通股票型基金2020-03-31(0.60)2020-06-3024.682020-09-3011.372020-12-3114.562021-03-31(2.88)2021-06-3014.142021-09-30(2.74)2021-12-311.682022-03-31(16.31)2022-06-308.232022-09-30(12.10)2022-12-310.662023-03-313.862023-06-30(3.69)2023-09-30(7.75)2023-12-31(4.28)2024-03-31(3.24)2024-06-30(2.48)2024-09-3011.832024-12-31(1.46)2025-03-314.70 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFinD，国金证券研究所数据说明：1）信用债包含公司债、企业债、中期票据、短期融资券以及金融债；2）持仓数据分析口径均为债券型基金，不包含货币市场型基金，下同。分品种来看，今年一季度基金集中增持银行次级债，连续三个季度减持一般商金债。相较于去年四季度，基金持续加大对二永债的配置力度，重仓规模增加157亿元至2426亿元，同时对普信债亦有小幅增持，城投债、产业债重仓规模环比分别增加49亿元、68亿元，偏“小众”的保险债也逐步受到关注，其重仓规模环比增加23亿元。值得注意的是，从去年三季度以来，基金连续减持一般商金债，相比于去年二季度的高峰（3031亿元），一季度基金对这一品种的重仓规模减少幅度达420亿元。不过，一般商金债仍是基金重仓规模最大的品种，其重仓规模占比约1/3，其次是二永债，重仓规模占比升至30%。图表6：基金对一般商金债减持规模最大来源：iFinD，国金证券研究所01000200030004000500060007000800090002023Q12023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1城投债 基金持仓市值，亿元产业债二永债一般商金债保险公司债证券公司债租赁公司债 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFinD，国金证券研究所1）城投债：把握短端下沉的确定性稀缺属性加持，基金对城投债配置力度稳定。从各隐含评级城投债的持仓情况来看，基金对城投债持仓主要集中在AA+、AA、AA(2)等级，三类品种的持仓规模均超200亿元，对AA及以下品种持仓占比稳定在56%附近。整体上，基金对城投债持仓偏好稳中有升，主要与城投债净供给偏少有关，截至4月底，城投债净融资整体弱于过去几年同期，3月、4月净融资连续落入负区间。图表8：基金对中低隐含评级城投债持仓占比保持稳定来源：iFinD，国金证券研究所52.851.7020040060080010002022Q3AAAAA+ 51.450.62023Q1各隐含评级城投债持仓规模，亿元AA 51.252.451.551.255.156.256.1464850525456582023Q32024Q12024Q32025Q1AA(2)AA-AA及以下持仓占比，%，右轴 敬请参阅最后一页特别声明基金对城投债持仓久期仍以2年内为主。一季度债市行情震荡，为防范负债端潜在压力，基金自然偏好防御性更强的短端。一季度基金对1年内、1-2年城投债持仓占比边际提高，2年内城投债持仓规模占整体城投债持仓规模的比重达2/3；同时，基金对2-3年城投债持仓占比则有较为明显的回落，3年以上品种持仓占比控制在15%以内。图表10：基金重仓城投债中，2年内品种占比边际增加来源：iFinD，国金证券研究所在区域分布上，浙江、山东、天津城投债成为基金增持力度较大的省份。一季度基金较为偏好增持浙江、山东、天津等区域城投债，持仓规模环比增加幅度均在10亿元以上。从绝对持仓规模上来看，浙江、山东、江苏仍是前三大区域，其中，基金对浙江城投债重仓规模超130亿元，明显领先于其余省份。05101520253035404522Q122Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1基金重仓城投债持仓久期占比，%1年内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 敬请参阅最后一页特别声明一季度基金对重庆城投债持仓久期显著拉长，环比拉长1.04年至2.19年，河北、河南、北京等华北区域城投债久期亦有小幅拉长。此外，基金重仓的浙江、山东、江苏区域持仓期限分别为1.81年、1.50年、1.66年，环比变化不大。 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFinD，国金证券研究所2）产业债：建筑装饰行业受偏好基金对产业债增持集中在建筑装饰行业。一季度基金偏好配置建筑装饰行业，环比增加25亿元。不过公用事业、综合、交通运输仍是基金重仓产业债规模最大的前三行业，重仓规模分别为249亿元、196亿元、104亿元，其余行业重仓规模均在百亿以下。图表13：基金重仓各行业产业债规模（亿元）申万行业公用事业综合交