2025年一季度债基全梳理：控回撤与持债结构

概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落 2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下。2025年一季度新发行债券型基金57只，募集规模为878亿元，创近三年新低，不论与去年四季度还是去年同期相比，均有不小的差距。这背后与债市承压，股债跷跷板效应显性化有关，一季度资金面波动加大，加之海外因素的扰动，债市情绪不佳，而股市得益于“科技牛”行情，吸引不少增量资金进场。从各类型基金指数的表现来看，普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅在4.7%之多，债券型基金指数整体环比上涨幅度仅0.02%，短债基金和货币市场基金防御性更胜一筹，长债基金收跌。反映到债基存续规模上，一季度末债券型基金存续份额环比减少至9.03万亿份。 重仓券看偏好：布局短债的一致性 公募基金偏好切换，回归增持票息资产。相较于去年四季度，今年一季度基金对信用债重仓规模环比上升3.2%至8065亿元，是去年一季度之后出现的较为明显增持信号。分品种来看，今年一季度基金集中增持银行次级债，同时对普信债亦有小幅增持，偏“小众”的保险债也逐步受到关注，连续三个季度减持一般商金债。 1）城投债：把握短端下沉的确定性。稀缺属性加持，基金对城投债配置力度稳定。从各隐含评级来看，基金对城投债持仓主要集中在AA+、AA、AA(2)等级，三类品种的持仓规模均超200亿元，对AA及以下品种持仓占比稳定在56%附近。基金对城投债持仓久期仍以2年内为主，2年内城投债持仓比重达2/3，3年以上品种持仓占比控制在15%以内。在区域分布上，浙江、山东、天津城投债成为基金增持力度较大的省份，对重庆城投债持仓久期显著拉长。 2）产业债：建筑装饰行业受偏好。一季度基金偏好配置建筑装饰行业，不过公用事业、综合、交通运输仍是基金重仓产业债规模最大的前三行业，其余行业重仓规模均在百亿以下。期限分布上，1年内产业债持仓占比超越2022年三季度创造近年来的最高值，而2年以上品种持仓占比均有回落。总体来看，基金对3年内产业债持仓占比约为74%，交通运输行业持仓久期拉长至2年以上，煤炭债久期同样拉长了0.4年左右。 3）金融债：挖掘小众品种。基金重新买回中小行次级债。一季度中小行次级债持仓规模合计增加54亿元，占二永债整体比重升至15%，对二级资本债配置力度较去年四季度有所放缓，不过对银行永续债重新转为净买入，或有均衡仓位的考虑。基金的配置策略从博弈超长二级资本债转向集中短端发力，一季度基金对1年内二级资本债增持力度最大，银行永续债方面，同样也是1年内、1-2年的偏短期限更受偏好。此外，基金对保险债的持仓规模悄然创新高，实际上，基金已连续三个季度增持这一品种。 总体上，2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下，这与债市承压，股债跷跷板效应显性化有关，一季度末存量债基份额减至9.03万亿份。在持仓行为方面，公募基金偏好切换，回归增持票息资产，细分券种来看，一季度基金集中增持银行次级债，同时对普信债亦有小幅增持，连续三个季度减持一般商金债。具体来看，第一，城投债把握短端下沉的确定性，2年内品种持仓占比达2/3；在区域分布上，浙江、山东、天津城投债成为基金增持力度较大的省份，对重庆城投债持仓久期显著拉长。第二，基金对产业债增持集中在建筑装饰行业，不过公用事业、综合、交通运输仍是基金重仓产业债规模最大的前三行业，期限分布上，1年内产业债持仓占比创新高。第三，金融债挖掘小众品种，一方面，基金重新买回中小行次级债，配置策略从博弈超长二级资本债转向集中短端发力；另一方面，基金对保险债的持仓规模悄然创新高，实际上，基金已连续三个季度增持这一品种。 风险提示 统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性 一、概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落 2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下。2025年一季度新发行债券型基金57只，募集规模为878亿元，创近三年新低，不论与去年四季度还是去年同期相比，均有不小的差距。 图表1：2025年一季度债基新发表现持续走弱 图表2：债基募集规模随之减少 债市承压，股债跷跷板效应显性化，一季度末存量债基份额减至9.03万亿份。一季度资金面波动加大，加之海外因素的扰动，债市情绪不佳，而股市得益于“科技牛”行情，吸引不少增量资金进场。从各类型基金指数的表现来看，普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅在4.7%之多，债券型基金指数整体环比上涨幅度仅0.02%，短债基金和货币市场基金防御性更胜一筹，长债基金收跌。反映到债基存续规模上，一季度末债券型基金存续份额环比减少0.44万亿份至9.03万亿份。 图表3：债基存量份额回落至9.03万亿份 图表4：债券型基金收益表现不如普通股票型及偏股混合型基金 二、重仓券看偏好：布局短债的一致性 公募基金偏好切换，回归增持票息资产。相较于去年四季度，今年一季度基金对信用债重仓规模环比上升3.2%至8065亿元，是去年一季度之后出现的较为明显增持信号，同时对利率债持仓规模环比减少1031亿元，减持力度超3%。 图表5：2024年四季度基金延续减持信用债，增持利率债 数据说明：1）信用债包含公司债、企业债、中期票据、短期融资券以及金融债；2）持仓数据分析口径均为债券型基金，不包 含货币市场型基金，下同。 分品种来看，今年一季度基金集中增持银行次级债，连续三个季度减持一般商金债。相较于去年四季度，基金持续加大对二永债的配置力度，重仓规模增加157亿元至2426亿元，同时对普信债亦有小幅增持，城投债、产业债重仓规模环比分别增加49亿元、68亿元，偏“小众”的保险债也逐步受到关注，其重仓规模环比增加23亿元。值得注意的是，从去年三季度以来，基金连续减持一般商金债，相比于去年二季度的高峰（3031亿元），一季度基金对这一品种的重仓规模减少幅度达420亿元。不过，一般商金债仍是基金重仓规模最大的品种，其重仓规模占比约1/3，其次是二永债，重仓规模占比升至30%。 图表6：基金对一般商金债减持规模最大 图表7：基金重仓规模最大的品种仍是一般商金债和二永债 1）城投债：把握短端下沉的确定性 稀缺属性加持，基金对城投债配置力度稳定。从各隐含评级城投债的持仓情况来看，基金对城投债持仓主要集中在AA+、AA、AA(2)等级，三类品种的持仓规模均超200亿元，对AA及以下品种持仓占比稳定在56%附近。整体上，基金对城投债持仓偏好稳中有升，主要与城投债净供给偏少有关，截至4月底，城投债净融资整体弱于过去几年同期，3月、4月净融资连续落入负区间。 图表8：基金对中低隐含评级城投债持仓占比保持稳定 图表9：截至4月底，城投债净融资整体弱于过去几年同期 基金对城投债持仓久期仍以2年内为主。一季度债市行情震荡，为防范负债端潜在压力，基金自然偏好防御性更强的短端。一季度基金对1年内、1-2年城投债持仓占比边际提高，2年内城投债持仓规模占整体城投债持仓规模的比重达2/3；同时，基金对2-3年城投债持仓占比则有较为明显的回落，3年以上品种持仓占比控制在15%以内。 图表10：基金重仓城投债中，2年内品种占比边际增加 在区域分布上，浙江、山东、天津城投债成为基金增持力度较大的省份。一季度基金较为偏好增持浙江、山东、天津等区域城投债，持仓规模环比增加幅度均在10亿元以上。从绝对持仓规模上来看，浙江、山东、江苏仍是前三大区域，其中，基金对浙江城投债重仓规模超130亿元，明显领先于其余省份。 图表11：2025Q1基金重仓各省份城投债规模（亿元） 一季度基金对重庆城投债持仓久期显著拉长，环比拉长1.04年至2.19年，河北、河南、北京等华北区域城投债久期亦有小幅拉长。此外，基金重仓的浙江、山东、江苏区域持仓期限分别为1.81年、1.50年、1.66年，环比变化不大。 图表12：青海、新疆、山西城投债持仓久期明显拉长 2）产业债：建筑装饰行业受偏好 基金对产业债增持集中在建筑装饰行业。一季度基金偏好配置建筑装饰行业，环比增加25亿元。不过公用事业、综合、交通运输仍是基金重仓产业债规模最大的前三行业，重仓规模分别为249亿元、196亿元、104亿元，其余行业重仓规模均在百亿以下。 图表13：基金重仓各行业产业债规模（亿元） 1年内产业债持仓占比创新高。普信债期限利差曲线逐渐走平，基金加大对1年内短债的布局力度，其持仓占比超越2022年三季度创造近年来的最高值，而2年以上品种持仓占比均有回落。总体来看，基金对3年内产业债持仓占比约为74%，交通运输行业持仓久期拉长至2年以上，煤炭债久期同样拉长了0.4年左右。 图表14：基金对4年以上产业债的持仓占比显著增加 图表15：基金重仓主要行业产业债加权平均久期（以持仓市值为权重，年） 3）金融债：挖掘小众品种 基金重新买回中小行次级债。从2023年四季度以来，基金对中小行次级债配置情绪持续降温，一季度中小行次级债持仓规模合计增加54亿元，占二永债整体比重升至15%。此外，一季度对二级资本债配置力度较去年四季度有所放缓，对银行永续债重新转为净买入，或有均衡仓位的考虑。 图表16：中小行次级债又被买回来了 基金的配置策略从博弈超长二级资本债转向集中短端发力。与2024年底追逐超长二级资本债资本利得不同，一季度基金对1年内二级资本债增持力度最大，环比增加近60亿元，1年内持仓占比升至28%。银行永续债方面，同样也是1年内、1-2年的偏短期限更受偏好。从各期限持仓占比来看，基金对银行次级债持仓久期仍以3年内为主，3年内二级资本债、2年内银行永续债总持仓比重分别为69%、73%。 图表17：基金对1年内二级资本债增持力度最大 图表18：基金对各期限二永债持仓规模占比（%） 此外，基金对保险债的持仓规模悄然创新高。保险公司债作为金融债中的小众品种（截止5月7日，保险债存续规模仅4102亿元），因其估值稳定性较二永债更强，持有的体验感会更好，保险债的配置价值也逐步受到关注。实际上，基金已连续三个季度增持这一品种，截止一季度末，基金重仓保险债规模达166亿元，创历史新高。 图表19：基金对保险债的持仓规模创历史新高 总体上，2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下，这与债市承压，股债跷跷板效应显性化有关，一季度末存量债基份额减至9.03万亿份。在持仓行为方面，公募基金偏好切换，回归增持票息资产，细分券种来看，一季度基金集中增持银行次级债，同时对普信债亦有小幅增持，连续三个季度减持一般商金债。具体来看，第一，城投债把握短端下沉的确定性，2年内品种持仓占比达2/3；在区域分布上，浙江、山东、天津城投债成为基金增持力度较大的省份，对重庆城投债持仓久期显著拉长。第二，基金对产业债增持集中在建筑装饰行业，不过公用事业、综合、交通运输仍是基金重仓产业债规模最大的前三行业，期限分布上，1年内产业债持仓占比创新高。第三，金融债挖掘小众品种，一方面，基金重新买回中小行次级债，配置策略从博弈超长二级资本债转向集中短端发力；另一方面，基金对保险债的持仓规模悄然创新高，实际上，基金已连续三个季度增持这一品种。 风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。