机构行为专题一：机构投资债基监管框架全梳理

发布时间：2025-11-05 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 机构投资债基监管框架全梳理——机构行为专题一20251105 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com ⚫机构投资基金监管框架从分散到统一的演变 我国金融机构投资基金监管体系经历了从影子银行初步整治到统一穿透监管的系统性演进。2008–2012年，“四万亿”信贷扩张背景下，银监会通过83号文、72号文等文件启动银信合作回表和风险计提要求，监管框架初步建立。2013–2016年非标与同业业务盛行，8号文与127号文相继出台，确立非标集中度与同业穿透监管，并推进顶层设计和制度建设。2017–2021年，“资管新规”形成统一监管标准，确立“打破刚兑、限制嵌套、净值化管理”，大量资产标化、大资管启动净值化转型。2022年以来，监管体系进入法制化与成熟阶段，基金作为机构投资SPV的重要载体，构建了“穿透监管、风险计提、去嵌套、去套利”的监管基本逻辑。 近期研究报告 《11月，信用还能拉久期吗？——信用周报20251104》-2025.11.04 ⚫金融机构投资债券基金的监管框架与机构行为 1）银行自营资金配置债券基金以资本节约与流动性管理为核心目标。资本新规要求资管产品穿透识别底层资产，依次采用穿透法、授权基础法或1250%高权重法计提信用风险资本。底层透明、杠杆低的基金能有效降低风险加权资产占用，为银行所配置。多数银行将债基持仓划入银行账簿而非交易账簿，按信用风险计量。2）理财子资金通过公募基金快速完成资金配置、调整久期、降低波动，并借助基金投研体系提升权益投资能力。理财新规放宽公募理财可投基金范围，不再穿透至底层资产，允许间接参与股市。监管对理财产品杠杆设限，并要求建立压力测试与穿透风险监测机制，以防错配风险。3）保险资金投资债券基金兼顾收益增强、久期管理与税收优化。债基具备流动性高、组合可调的优势，可在不显著增加风险的前提下平滑资产负债错配。7号文与9号文强化穿透监管与委托投资合规要求，要求险资对定制资管、基金专户等识别底层风险并具备相应投资管理能力。比例监管与集中度制度限制单一基金和管理人占比，促使配置更分散。会计准则下，债券基金多按公允价值计量且变动计入损益，收益波动直接影响利润表，使其成为流动性与策略性配置工具而非核心资产。 ⚫监管框架与改革如何影响机构投资与债基设计 银行、理财和保险机构在配置债券基金时，普遍偏好底层公开、流动性高、杠杆低的产品。债基若能定期披露久期、评级与持仓结构，更易通过机构内部风控审批。与此同时，定制化专户和“定制债基”成为银行理财、险资合作主流，基金公司根据机构久期、信用偏好、流动性需求等制定专属组合，兼顾收益与合规；指数债基结构透明，赎回费有优势，有成为配置主流的趋势。未来若监管削弱公募基金税收优惠、压降通道投资，机构或将加快向被动化与自主管理转型。 ⚫风险提示 监管政策变化。 目录 1历史回顾：从分业分散到统一穿透...........................................................41.1 2008-2012年：影子银行问题浮现与初步规范..............................................41.2 2013-2016年：杠杆激增下的基金监管趋严................................................41.3 2017–2021年：“资管新规”落地与统一监管体系成型........................................51.4 2022-2025年：监管体系法制化与资管行业重塑............................................62监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理..............................................72.1银行自营：资本节约原则下的债基投资路径...............................................72.2银行理财：净值化改革后，投资基金更重视流动性管理.....................................102.3保险资金：投资债券基金作为有效补充..................................................123发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计................................................163.1债券基金产品设计：透明化、定制化与被动化趋势.........................................163.2监管变化对机构基金配置意愿的影响：费率与税收逻辑.....................................174风险提示................................................................................19 图表目录 图表1：机构投资基金现行主要监管文件及发布时间.........................................6图表2：各类银行自营持有基金资产情况（2024年年报）.....................................7图表3：银行自营投资基金风险计提方法...................................................9图表4：理财总规模变化................................................................10图表5：理财投资底层资产比重变化......................................................10图表6：理财分类型比重变化（%）.......................................................12图表7：中国保险资金资产配置结构（2022年）............................................13图表8：保险资金投资基金规模与比重变化................................................13图表9：保险与保险资管投资管理能力要求................................................14图表10：保险比例监管原则具体要求.....................................................15图表11：债券ETF份额与比重呈上升趋势.................................................17图表12：公募基金费率改革主要内容.....................................................18 1历史回顾：从分业分散到统一穿透 1.12008-2012年：影子银行问题浮现与初步规范 2008年以来，我国金融机构投资基金监管框架从萌芽到完善，从分业管理到“大资管”行业监管，从碎片化规则到体系化的统一穿透。2008年后，在金融危机后“四万亿”信贷扩张与信贷约束并存的背景下，商业银行通过理财资金与信托、券商资管及基金专户合作，将表内信贷“通道化”为表外融资资产。银监会先后于2008年、2010年发布《银行与信托公司业务合作指引》（“83号文”）和《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（“72号文”），要求将实质承担风险的银信合作资产回表，并于2011年禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等。为规避限制，市场衍生出信托受益权转让、同业代持、收益权回购等模式，嵌套与错配问题快速累积；券商资管、基金专户、信托计划等“类基金”规模大增，超出监管范围。2012年，证监会修订《证券投资基金法》，并出台《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》，上述举措将私募基金纳入监管框架，资管产品由审批制改备案制，对集合资管计划的募集方式、投资范围、杠杆约束、流动性管理作出明确要求。尽管法律基础逐渐确立，但“堵漏式”的监管方式难以覆盖不断创新的业务模式，监管套利矛盾突出。 1.22013-2016年：杠杆激增下的基金监管趋严 2013–2016年，非标资产盛行与债券委外加杠杆激增，令影子银行链条加剧系统性风险隐患，监管思路自此由堵漏向制定通用政策转型。2012年底，银行理财规模突破7万亿元，其中大量资金通过信托、券商资管等通道投资于非标。面对非标融资扩张，银监会于2013年发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（“8号文”），首次设定理财投资非标资产的集中度监管指标。但由于监管仅约束比例，反而促使机构通过扩张理财分母、套利比例红线，非标债权进一步转入更隐蔽的嵌套结构。2014年，央行联合三会下发《关于规范金融机构同业业务的通知》（“127号文”），首次从系统层面统一同业业务定义与监管范围，明确同业业务不得成为融资渠道，要求穿透底层资产并计提资本。文件对 银行同业资产扩张形成阶段性压制，但同业存单因暂未纳入监管而成为新的套利入口，促使监管进一步向统一穿透方向演进，为后续资管新规奠定制度基础。 2015年股市剧烈波动后，风险偏好迅速回落，市场资金重新流向固收资产，银行理财和保险万能险成为债券市场的重要增量配置力量。资金集中进入信用债与中低评级资产，推高久期风险与信用利差结构波动。此阶段“资金脱实向虚”“多层嵌套”和“刚性兑付”问题愈发突出。2016年中央经济工作会议首次将“防范金融风险”上升为宏观政策主线，监管思路由窗口指导转向制度化建设。证监会当年发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，确立行业“八条底线”，明确禁止多层嵌套、通道代持及保本保收益等行为，并将风险计提、杠杆约束与净值化管理纳入制度框架。该规定成为券商资管转向主动管理和去通道化的重要分水岭，也标志着资管行业由粗放扩张向规范运作的结构性转型开始。 1.32017–2021年：“资管新规”落地与统一监管体系成型 2017–2018年，资管新规落地标志着大资管行业监管进入统一穿透时代，制度化、净值化成为资产管理产品的基本治理逻辑。2017年全国金融工作会议首次明确“所有金融业务必须纳入监管”，国务院设立金融稳定发展委员会统筹跨部门协调，监管逻辑由分业约束转向功能监管、穿透监管。央行牵头，会同银监会、证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），提出“打破刚兑、限制嵌套、净值化管理、穿透风控”，确立了资管业务统一的监管标准与风险计量框架。2018年4月正式稿发布后，银保监会相继出台《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》，明确理财产品不得保本保收益、须以净值计价，推动银行理财从母行剥离，建立独立法人化、市场化的经营机制。证监会同步修订券商及基金子公司私募资管业务规则，统一嵌套、杠杆、分级和信息披露标准，将私募与专户业务全面纳入穿透监管体系。信托业亦被要求压降通道业务和非标投资比例，形成跨机构、跨产品的监管闭环。至此，资管监管框架实现了从分业监管向统一规则的结构性转型。 2019–2021年为“资管新规”过渡与完善阶段，监管重心转向配套细则和存量整改。为统一资产口径，央行等部门于2020年发布《标准化债权类资产