基金专题：QDII债基汇率风险管理行为与锁汇成本收益分析

报告日期：2025年12月05日 ◼摘要 ◆跨境投资的最终收益由基础资产回报和汇兑损益两大主要因素构成。在跨境固收类产品中，对汇率风险的管理尤为关键。对于香港互认基金，汇率风险的对冲与否作为一种产品要素供投资者决策和选择，对冲成本及收益由对应对冲份额独自承担；对于QDII基金，汇率风险对冲更多作为投资策略的一部分，同时影响着所有份额的净值，是基金创造超额收益的手段之一。 上海证券基金评价研究中心 分析师：陈丹忆执业证书编号：S0870524060002电话：021-53686094邮箱：chendanyi@shzq.com ◆适时、灵活地运用合适的金融工具进行锁汇操作可以为基金利润作出相当贡献，同样也可能造成损失，这对基金经理的外汇衍生品交易能力提出了较高要求，也为投资者进行QDII债基标的选择提供了重要参考视角。公募基金定期报告的财务报表附注为分析QDII债基的汇率对冲行为和成效提供可能，但因披露口径不一，分析的全面性和准确性受到一定制约。在人民币相对美元大幅升值的2020年，对美元敞口进行大比例对冲的基金通过货币衍生工具获取了丰厚收益，弥补了人民币升值给基金收益造成的不利影响；在人民币相对美元大幅贬值的2022年，对美元敞口进行高比例对冲的基金在货币衍生工具上承受较大损失，但也有部分基金通过阶段性的灵活锁汇操作在当年实现了货币衍生工具正收益。还有部分基金长期以来均未体现出使用衍生工具对汇率风险进行管理的痕迹。 ◆对冲成本和汇率走势共同决定了基金运用货币衍生工具进行汇率对冲的损益情况。根据利率平价理论，外汇掉期点所代表的对冲成本主要由两地利差决定。实际交易中，外汇掉期点还受到市场预期、本外币流动性、政策调节等因素的影响。近年来外汇掉期点相对利率平价理论值的关系变化清晰体现出保持人民币汇率基本稳定的政策调控思路。2025年8月以来，美元兑人民币掉期点的利率平价理论值与实际值之差由正转负，这意味着汇率对冲视角下的中美利差在近期由正转负，人民币相对美元的走强是重要推动因素。 ◆过去10年中，在70%的交易日进行汇率对冲将为组合带来负收益，主要原因是人民币在此期间相对美元整体贬值，且单边升值阶段升值速度较快，持续时间较短。汇率对冲操作能对组合产生显著正向影响的交易日主要集中于2017年2季度、2020年中前后。近年来，在利差环境所带来的较高对冲成本，以及“保持人民币汇率基本稳定”的政策基调下，汇率对冲操作的胜率显著降低，这也解释了多数QDII债基选择大幅降低对冲比例的行为。 风险提示：QDII基金汇率风险对冲面临衍生品运用带来的额外风险，包括杠杆风险、交易对手的信用风险、衍生品价格与其基础品种的相关度降低带来的风险、对冲比例错配风险、政策变动风险等。基金历史对冲操作及成效分析因披露口径存在与实际偏差风险；历史对冲损益测算不代表未来。 目录 一、引言.........................................................................4二、QDII债基汇率风险管理行为概况.................................................51.数据来源......................................................................52.汇率对冲操作与成效............................................................5三、汇率对冲成本/收益分析........................................................71.外汇掉期点运行规律............................................................72.汇率对冲损益历史测算.........................................................10 ◼图表目录 表1 QDII债基（部分）货币衍生工具各期收益率（单位：%）............................6表2 QDII债基（部分）各期收益表现（单位：%）......................................6 图1 IBOXX美元债总回报指数、美元兑人民币年度涨跌幅及年化波动率（单位：%）.........4图2长信全球债券各期美元敞口对冲比例..............................................7图3外汇掉期点与两地利差高度相关（单位：%）.......................................8图4外汇掉期点利率平价理论值与实际值之差传递稳汇率政策意图........................9图5汇率对冲前后的中美利差（单位：%）............................................10图6汇率对冲成本与损益历史测算...................................................11 一、引言 跨境投资的最终收益由基础资产回报和汇兑损益两大主要因素构成。对于固定收益类投资，汇率的波动幅度在许多阶段接近甚至大于基础资产，使得对于跨境固收类产品来说，汇率风险管理尤为关键。 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 不同于香港互认基金会分设对冲/非对冲份额，其汇率对冲成本及收益由对应的对冲份额独自承担，QDII基金的对冲操作在基金层面影响着所有份额的净值。即对于前者，汇率风险的对冲与否作为一种产品要素供投资者决策和选择，对于后者，汇率风险对冲更多作为投资策略的一部分，是基金创造超额收益的手段之一。 分析历史数据可得，QDII债基在货币/汇率衍生工具运用上的差异可以对基金整体收益产生相当显著的影响，这种差异主要体现在基金对外汇敞口（主要是美元）的对冲比例、时机选择以及工具运用等方面。 二、QDII债基汇率风险管理行为概况 1.数据来源 公募基金定期报告的财务报表附注部分，通常会对报告期末各类衍生金融资产的合同/名义金额进行披露，据此可以估算基金对所持外汇敞口的对冲比例时点值；衍生工具投资收益和公允价值变动则共同反映报告期内衍生工具投资所带来的损益情况。 QDII债基中常用的衍生工具既包括了外汇期货、外汇远期等货币衍生工具，还包括以国债期货为代表的利率衍生工具，个别还参与以股指期货为代表的权益衍生工具。各基金的在各科目下的披露口径并不完全一致，仅部分基金的外汇衍生工具相关损益可被相对准确地拆分，本文将对这部分基金的相关数据进行梳理。 2.汇率对冲操作与成效 不同基金在不同市场环境下对于货币衍生工具的参与程度不一。 在人民币相对美元大幅升值的2020年，对美元敞口进行大比例对冲的基金通过货币衍生工具获取了丰厚收益，弥补了人民币升值给基金收益造成的不利影响，如银华美元债精选A，长信全球债券。 在人民币相对美元大幅贬值的2022年，对美元敞口进行较高比例对冲的基金在货币衍生工具上承受较大损失，如银华美元债精选A，大成全球美元债精选A；也有部分基金通过阶段性的灵活锁汇操作在当年实现了货币衍生工具正收益，如海富通美元收益，汇添富精选美元债。 还有部分基金长期以来均未在财务报表上体现出使用衍生工具对汇率风险进行管理的痕迹，如国富美元债一年持有，国泰境外高收益。 最新报告期数据显示，当前多数QDII债基对外汇敞口的对冲比例较低。这是对冲成本与汇率预期共同作用的结果，后文将进行具体阐述。 结合各期情况，统计期内通过货币衍生工具对基金收益率总正向影响最显著的基金为长信全球债券，主因在于其在汇率风险对冲的时机选择上相对较为恰当。自成立以来，该基金在各个时点对其美元敞口进行对冲的比例变化情况如下图所示。基金主要在2020年、2021年积极运用货币衍生工具实现较高正收益，在2022年并未参与对冲，避免了损失，但在随后的 2023年、2024年，基金也因汇率对冲操作产生了一定的负收益。 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 适时、灵活地运用合适的金融工具进行锁汇操作可以为基金利润作出相当贡献，同样也可能造成损失，这对基金经理的外汇衍生品交易能力提出了较高要求，也为投资者进行QDII债基标的选择提供了重要参考视角。 三、汇率对冲成本/收益分析 1.外汇掉期点运行规律 对冲成本和汇率走势共同决定了基金运用货币衍生工具进行汇率对冲的损益情况：对冲成本越低（也可能为负，即带来收益），人民币在对冲阶段越走强，对冲操作所带来的收益越高。 外汇掉期是我国外汇市场中活跃的交易工具之一，通过外汇掉期，交易主体得以锁定远端汇率，规避汇率波动风险。外汇掉期也被央行用作货币政策工具，用以调节本外币流动性，稳定汇率。其中，美元兑人民币掉期是最主要的外汇掉期交易品种。 远期汇率与即期汇率之差称为掉期点，是对汇率对冲成本的较好表征。理论上，美元兑人民币掉期点应遵循抛补的利率 平价关系，即以人民币融入资金并掉期为美元的成本，与直接融入美元的成本应相互持平，掉期点主要由两地利差决定。 近10年数据显示，美元兑人民币掉期点与中美利差显示出高度相关性。2022年以前，中美利差为正，掉期点多大于0，锁汇操作在绝大多数时候能够在规避汇率风险的同时，在基础资产收益基础上为基金提供额外收益。随着中美两地利差由正转负并不断拉大差距，锁汇成本高企，汇率对冲性价比大幅下降。 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 实际交易中，外汇掉期点还受到市场预期、本外币流动性、政策调节等因素的影响，使得根据利率平价理论计算得出的外汇掉期点理论值与实际值存在一定差异。 若单从预期角度，当掉期点实际值＜理论值时，意味着市场参与者愿意以低于理论值的价格锁定远期汇率，反映出人民币升值预期。但另一方面，从政策干预角度，掉期点实际值<理论值意味着汇率对冲视角下的人民币利率要高于外币利率，即若考虑对冲成本（收益），美元债投资收益率低于人民币债券收益率，这反映出政策端通过掉期点补贴的方式引导资金向内流动，对冲人民币贬值压力的意图。 当即期汇率市场化程度越高，对汇率预期的反映越为充分，则掉期点反映预期的作用减弱，引导作用占上风。随着人民币汇率市场化程度显著提升，近年来外汇掉期点的变化规律更多体现着保持人民币汇率基本稳定的政策调控思路：当境内资本外流或人民币短期贬值压力较大时，外汇掉期点相对利率平价理论点贴水加深，以压制资本外流及人民币贬值趋势，典型如2022年下半年至2024年上半年。2025年4月，美元兑人民币汇率触及阶段高点，随后人民币进入升值通道，掉期点理论值与实际值之差缩窄，8月以来，掉期点理论值与实际值之差由正转负，一定程度上反映出抑制人民币过快升值的政策意图。 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 自2022年美元进入加息周期以来，中美名义利差持续负位运行，而外汇掉期点理论值与实际值的相对关系意味着在汇率对冲视角下，中美利差直到近期才真正由正转负，直接驱动因素是汇率对冲成本以快于利率平价理论值的速度迅速降低，更深层次的原因在于人民币的快速升值。 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 2.汇率对冲损益历史测算 以近10年的交易日为观测样本，结合美元兑人民币即期汇率与1年掉期点，将锁定的1年后汇率，与1年后的实际即期汇率进行对比，测算各个时点进行汇率对冲操作对于投资组合的正负向影响。统计结果显示，与完全不进行对冲相比，在约70%的交易日进行对冲操作对组合将产生负向影响。平均而言，对冲操作对组合汇兑相关负向损耗达到688Pips/年。这一方面是由于人民币此期间整体表现为贬值，另一方面人民币单边升值阶段升值往往较为迅速，持续时间较短。 汇率对冲操作能对组合产生显著正向影响的