国债月报：债市或延续震荡

CONTENTS目录 月度评估及策略推荐 月度评估及策略推荐 ◆经济及政策：10月PMI数据显示，制造业PMI低于预期，供需两端均承压，非制造业PMI符合预期，略微好转。“反内卷”对价格预期有所提振，但需求和生产端的配合仍有待观察；出口方面，10月出口数据低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性。四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，考虑到今年前三季度经济增速较高，因此今年实现目标的压力不大,政策面可能更多关注与明年的衔接性政策，四季度加码的必要性不强。海外方面，10月美联储降息落地，后续观察通胀以及就业数据对12月降息的指示。 1、中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议，互换规模为4000亿元人民币/70万亿韩元，协议有效期五年，经双方同意可以展期。双方再次续签双边本币互换协议，有助于进一步深化两国货币金融合作，促进双边贸易便利化，维护金融市场稳定。 2、11月5日，财政部代表中央政府在香港成功发行了40亿美元主权债券。其中，3年期20亿美元，发行利率为3.646%；5年期20亿美元，发行利率为3.787%。此次美元主权债券受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额1182亿美元，是发行金额的30倍。 3、国务院关税税则委员会公布公告，自2025年11月10日13时01分起，停止实施《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》（税委会公告2025年第2号）规定的加征关税措施。调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》（税委会公告2025年第4号）规定的加征关税措施，在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。 4、美东时间11月3日，美联储理事斯蒂芬·米兰表示，如果未来的经济数据符合预期，美联储应再次降息50个基点。美联储理事丽莎·库克表示，支持近期联邦公开市场委员会的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与否做决定。 5、11月3日，美国货币市场多项核心指标显示，美国金融体系流动性正在逼近危险水平。其中，担保隔夜融资利率(SOFR)10月31日飙升18个基点至4.22%，创一年来最大涨幅。美联储主要流动性支持工具——常备回购便利工具(SRF)的使用规模一度创出历史最高纪录。 6、根据海关总署数据，按人民币计，中国10月出口同比降0.8%，进口同比增1.4%。贸易顺差6404.9亿元（9月为6454.7亿元）。按美元计，中国10月出口同比降1.1%（预期增3%）；进口同比增1.0%（预期增3.2%）。贸易顺差900.7亿美元，预期956亿美元，前值904.5亿美元。 7、国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年10月末，我国外汇储备规模为33433亿美元，较9月末上升47亿美元，升幅为0.14%。 月度评估及策略推荐 ◆流动性：本周央行进行4958亿元逆回购操作，有20680亿元逆回购到期，本周净回笼15722亿元，DR007利率收于1.43%。 ◆利率：1、最新10Y国债收益率收于1.81%，周环比+1.14BP；30Y国债收益率收于2.16%，周环比+1.00BP；2、最新10Y美债收益率4.11%，周环比+0.00BP。 ◆小结：央行重启买卖国债短期对债市情绪利好，中期而言四季度债市仍主要受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响。基本面看，10月PMI数据显示，制造业PMI低于预期，供需两端均承压，非制造业PMI符合预期，略微好转，后续关注新型政策性金融工具以及债务结存限额增量对于四季度增速的带动作用。资金情况而言，央行资金呵护态度维持。总体四季度债市供需格局或有所改善，当前市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复。 基本面评估 交易策略推荐 期现市场 T合约行情表现 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 TF合约行情表现 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 T及TL持仓量 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 主要经济数据 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，今年前三季度经济增长维持韧性。2、10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，整体制造业和服务业有所分化。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 在10月份制造业PMI的细分项中，制造业供需两端均有所承压。生产指数环比下降2.2个百分点至49.5%，降幅高于新订单指数的-0.9个百分点，显示供给端对PMI拖累更为突出。10月工作日偏少节假日效应导致生产活动阶段性放缓，而外部不确定性上升、企业预期转弱使得扩产意愿下降。需求层面，内需恢复仍显不足。新订单指数持续低于荣枯线，进口指数降至46.8%，显示国内终端消费与投资需求尚未形成有效接力。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月份CPI同比下降0.3%，前值-0.4%;核心CPI同比上升1.0%，前值0.9%；PPI同比下降2.3%，前值-2.9%;2、从环比数据看，CPI环比0.1%，前值0.0%；核心CPI环比0.0%，前值0.0%；PPI环比0.0%，前值0.0%。食品价格弱于季节性，猪肉因供应充足而价格偏弱，但双节需求推动蔬菜、水果价格上涨。PPI方面，环比连续2个月持平，同比降幅收窄。生产资料价格延续修复，采掘工业表现较好。部分行业价格积极变化，产能治理成效显现带动价格降幅收窄。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年10月我国进出口数据整体略低于预期。10月出口(美元计价)同比下滑1.1%，前值+8.3%。10月进口同比增长1.0%，前值7.4%。分国别看，10月我国对美出口同比下降25.1%，相较而言，10月我国对东盟出口仍维持较高增速，同比增速10.9%，对非美地区出口增速有所下降。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月份工业增加同比增速为6.4%，前值5.2%，工业生产增速略超预期。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%，前值2.4%；采矿业同比增长6.4%，制造业同比增长7.3%，较前值分别上升1.3个点和1.6个点。2、9月份社会消费品零售总额当月同比增速3.0%，较前值3.4%下降0.4个点；社零增速显示前期消费补贴和年中大促对需求或有所透支，叠加部分补贴暂停，对社零增速有所拖累。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、1-9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，前值0.5%；房地产投资增速累计同比为-13.9%，前值-12.9%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比1.1%，前值2.0%；制造业投资累计同比为4.0%，前值为5.1%,增速有所放缓；2、9月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%，前值-0.6%；同比-5.2%，前值-5.5%。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月房屋新开工面积累计值45399万平，累计同比-18.9%，前值-19.5%；2、9月房屋新施工面积累计值648590万平，累计同比-9.4%，前值-9.3%。 国内经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月份竣工端数据累计同比回落15.45%，前值-17.07%；2、30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察。 国外经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；2、美国9月未季调CPI同比升3%，预期升3.1%，前值升2.9%；环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.4%。美国9月季调后核心CPI同比升3%，预期升3.1%，前值升3.1%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。 国外经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%，前值3.40%；2、美国8月季调后非农就业人口增2.2万人，预期增7.5万人，前值自增7.3万人修正至增7.9万人；失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%。 国外经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、美国9月ISM制造业PMI为49.1，预期49，前值48.7；美国9月ISM非制造业PMI50，前值52；2、三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%； 国外经济 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、欧元区9月CPI终值同比上升2.1%，9月为同比上升2.2%。欧元区9月核心CPI月率终值0.1%，预期0.2%，前值0.1%。2、欧元区10月制造业PMI为50.0，前值49.8；服务业PMI为52.6,前值51.3。 流动性 流动性 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月M1增速7.2%，前值6.0%；M2增速8.4%，前值8.8%；9月M1增速超预期，低基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1-M2剪刀差继续收窄； 2、9月社融增量3.53万亿元，同比少增2339亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，社融主要来自于政府债的增长，受政府债基数抬高影响，往后政府债对社融同比的支撑作用可能有所减弱。 流动性 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资维持稳定；2、9月居民及企业部门的社融增速5.94%，前值5.93%，政府债增速20.20%，前值21.10%。 流动性 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1、9月份MLF余额58500亿，MLF净投放3000亿元；2、本周央行进行20680亿元逆回购操作，有8672亿元逆回购到期，本周净投放12008亿元，DR007利率收于1.46%。 利率及汇率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易