国债期货5月月报：债市主线逻辑或转向基本面验证，期债走势或震荡略偏强

债 市 主 线 逻 辑 或 转 向 基 本 面 验 证 ， 期 债 走势 或 震 荡 略 偏 强 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点 策略 基本面来看，高频数据显示4月宏观层面变化，外需下行压力或有初步显现；生产端工业部门开工率涨跌互现；消费端政策支持拉动商品消费线索较明晰；投资端传统基建投资边际有回升迹象，地产投资处于周期性磨底期；价格数据来看4月物价压力可能有所增大。此外，4月EPMI下滑，PMI也有概率边际下行。关税博弈可能是一个漫长的过程，不论短期言辞态度是否软化，实际操作层面与美国贸易关系相对恶化是更为确定性的事情，从高频经济数据上来看，出口下行压力逐渐显现，往后看出口同比环比或出现下行。而“内需对冲外需”的主线思路下，方向上或可看到消费增速提升和基建投资提速，不过节奏上超长期特别国债4月24日开启发行，5-6月地方政府专项债发行提速，发行使用乃至对消费投资见效或仍需1-2个月时间。房地产市场目前以稳为主，相关投资或周期性磨底，新产业和人工智能领域受到政策支持偏强。债市而言，市场主线逻辑或转向基 政府债供给高峰，净发行量可能达到1.5万亿元以上。考虑到政治局会议定调政策尽早落地，二季度整体政府债供给节奏也存在进一步提速的可能性，债市展望：从基本面来看，外需下行压力或逐步显现，结合EPMI走势4月PMI指数有概率下行。政策层面上，以内需对冲外需或为主要思路，4月政本面和政策面，整体走势仍难免颠簸，但考虑到外需下行压力显现叠加内需政策生效需要时间，节奏上经济景气度整体或有环比下行，10年期国债利率波动区间或有下行至1.55%-1.75%，国债期货可能震荡偏强。单边策略上建议逢回调适当做多。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略和基差做阔策略。 政策面，4月政治局会议提及外部压力增大，预期财政货币政策均会发力提效，方向上支持（1）促消费：大力发展服务消费，金融支持设里服务消费与养老消费再贷款，扩围实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。超长期特别国债资金发行后将投入到这些领域。其中可能快速落地对服务消费的直接补贴，尤其针对餐饮、门票、交通等领域。“五一”期间就是第一个政策效果观察窗口。（2）稳市场：一是资本市场稳定活跃；二是房地产市场，需求端收储后续要关注能否有统一的政策安排和明确的资金额度，投资端关注城中村和危旧房改造项目。（3）稳就业：一是提高外贸影响大的企业受到事业保险基金保障；二是推动企业“走出去”反对单边霸凌。（4）产业链：新质生产力，加快实施“人工智能+”行动。 国债供需与资金面上，二季度超长期特别国债、支持银行补充资本金特别国债和地方政府专项债发行或提速，地方再融资债发行规模将下降，5月或为同时货币政策对冲的可能性明显提高，结合4月MLF投放量增多的情况，预计5月央行动用买断式逆回购、MLF投放、降准等工具进行流动性对冲的概率增大，以保持资金利率平稳。 治局会议指向存量政策将加力提效，在消费、传统基建、新产业、地产端均有发力，财政端或加快发行存量余额，5月可能是二季度政府债供给高峰，货币政策预计也将加大流动性投放予以配合，降准仍有可能落地，资金利率有望维持平稳。债市而言，市场主线逻辑或转向基本面和政策面，整体走势仍难免颠簸，但考虑到外需下行压力显现叠加内需政策生效需要时间，节奏上经济景气度整体或有环比下行，10年期国债利率波动区间或有下行至1.55%-1.75%，国债期货可能震荡偏强。单边策略上建议逢回调适当做多。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略和基差做阔策略。 目录 01020304宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：4月国债期货经历了先快速上涨，后窄幅震荡的走势。4月1日-7日，受到特朗普关税政策显著超预期的影响，市场对后市出口下行形成一致性预期，外需下行施压经济增长、促使货币政策宽松加快落地的逻辑主导债市，叠加全球风险偏好下行利好债市，短期内国债期货连续跳空高开接近前高。较充分交易降息预期后，市场进入窄幅震荡阶段，主要是受到政策和资金利率的约束，一方面目前整体资金面偏稳，债市曲线平坦约束利率进一步下行空间，另一方面是国内促消费、稳楼市、宽财政政策也将进入发力期，宽信用预期扰动债市节奏。在政策节奏不确定性和资金面约束下，国债期货在4月8日至今进入窄幅震荡阶段（10年期国债利率围绕1.65%上下2-3BP区间波动） 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 4月截至25日，30年期国债期货主力合约2506较上月末上涨3.05%至119.68，10年期国债期货主力合约2506较上月末上涨0.83%至108.77，5年期国债期货2506较上月末上涨0.28%至105.94，2年期国债期货2506价格较上月末下跌0.1%至102.28。 国债期货成交持仓 成交量方面，4月截至25日，30年期国债期货日均成交较上月下滑12337手，10年期国债期货日均成交较上月下滑9684手，5年期国债期货日均成交手较上月下滑2180手，2年期国债期货日均成交较上月回升2211手。4月成交量边际下滑。 持仓量方面，4月截至25日，30年国债期货持仓量较上月上升14154手。10年期国债期货较上月上升30823手。5年期国债期货较上月上升36488手。2年期国债期货较上月回升31871手。各品种明显增仓，且中短端品种增仓更为显著，可能与短端品种正套收益更高，投资者参与期现策略更多所致。 国债期货席位持仓 4月以来席位净持仓的变化或一定程度上反映了投资者在期现策略上的参与情况。年初至今中短端的TS、TF国债期货合约，前五席位持仓量中2月15日-4月10日期间两品种空单增仓较为积极，净持仓（多单-空单）持续下行，也对应两品种正套策略性价比凸显阶段，或映射出国债期货中短端品种上套期保值和参与正套/做阔基差的需求较为旺盛。4月9日以后TS合约净持仓有所回升，空单减仓量较多。 T和TL合约来看，3月下旬至4月中旬持仓量上升速度加快，同时前五席位净持仓中空单增量较多，净持仓（多单-空单）下行，对应这一阶段T合约基差快速收窄至期货升水状态，IRR走高出现正套机会。 国债期货期现指标 4月国债期货各品种期现利差、基差普遍先下行后上行，4月初受到关税政策影响国债期货跳涨，尤其短端品种基差收敛至历史低位（深度负值），短端品种正套价值凸显，其后单边行情进入震荡，T/TF/TS或均有不同程度正套投资者参与，基差逐步上行回归，尤其是TS合约基差上行幅度较明显。 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.06、-0.11、-0.07、-0.14；IRR分别为2.44%、2.26%、2.31%、2.06%；隐含利差分别为-0.42、-1.52、-2.99、-5.69。 期现策略上可积极参与国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注TL\T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.28、-0.15、0、-0.29、-0.27。由于2506合约作为助力合约期间短端品种正套机会凸显，投资者持有短端国债期货空单的意愿或较强，关注TS2506-TS2509跨期价差下行机会。 回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到17.17BP，较上周下滑5.45BP，10-5Y利差达到11.22BP，较上周下滑3.31BP，5-2Y利差达到5.95BP，较上周下滑2.32BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到33.6BP，较上周收敛3.37BP，30-5Y利差达到44.82BP，较上周下行6.5BP，30-2Y利差达到50.77BP，较上周下行8.82BP。 4月整体曲线走平，关税冲击后受到宽货币预期时不时走强，以及资金利率持稳限制短债利率下行两方面因素影响，期限利差再度下行。 现券估值 截至4月25日，1Y国债-DR007利差均值较上月上升，短债与资金利率倒挂现象进一步缓解。截至4月25日，10Y国债-1Y国债利差为较上月进一步下行，曲线进一步走平，关税冲击后受到宽货币预期时不时走强，以及资金利率持稳限制短债利率下行两方面因素影响，期限利差再度下行，目前整体国债收益率曲线处于极致平坦状态。 三、宏观经济展望与政策跟踪 主要观点 ⚫当前经济结构与动能：一季度实现开门红，结构上来看经济动能一是外需方面一季度出口偏强，对制造业和工业部门形成拉动，二是“以旧换新”政策、政府消费支出回升对相关领域消费投资形成带动。 ⚫高频数据显示4月宏观层面变化：外需下行压力或有初步显现；生产端工业部门开工率涨跌互现；消费端政策支持拉动商品消费线索较明晰；投资端传统基建投资边际有回升迹象，地产投资处于周期性磨底期；价格数据来看4月物价压力可能有所增大。 ⚫逆周期政策发力：“内需对冲外需”或为政策的主线思路，结合4月政治局会议导向，预期财政货币政策均会发力提效，方向上支持“促消费”——扩围加力两重两新项目加大对服务消费支持，“稳地产”——城中村改造和收储，“稳外贸”——加强外贸企业金融和保障性支持，“新产业”——加快实施人工智能+行动。 ⚫经济节奏展望：关税博弈可能是一个漫长的过程，不论短期言辞态度是否软化，实际操作层面与美国贸易关系相对恶化是更为确定性的事情，从高频经济数据上来看，出口下行压力逐渐显现，往后看出口同比环比或出现下行。而“内需对冲外需”的主线思路下，方向上或可看到消费增速提升和基建投资提速，不过节奏上超长期特别国债4月24日开启发行，5-6月地方政府专项债发行提速，发行使用乃至对消费投资见效或仍需1-2个月时间。房地产市场目前以稳为主，相关投资或周期性磨底，新产业和人工智能领域受到政策支持偏强。 ⚫(详情请见《广发期货宏观经济5月月报》） 4月政治局会议：聚焦稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 4月EPMI下滑，预计5月制造业PMI有概率下行 4月EPMI显示战略新兴行业景气度边际下滑，总指数较上月下滑10.2%至49.4%，回落至荣枯线以下，2022年以来EPMI与PMI单月同向变动的概率较高，4月PMI也有概率放缓。 4月EPMI下滑，预计5月制造业PMI有概率下行 4月EPMI显示战略新兴行业景气度边际下滑，总指数较上月下滑10.2%至49.4%，回落至荣枯线以下，分项来看产需均有所下行，其中产品订货指数环比下行15.4%，出口订货指数环比下行17.6%，初步显示外需下行压力，需求的下滑也传导至生产和就业指数，分别环比下滑16.1%和5.9%。 出口高频数据：4月出口压力初步显现 4月韩国前20日出口同比下滑至-5.2%。4月EPMI出口订单指数环比下滑17.6%至38.7%。 出口高频数据：4月出口压力初步显现 4月出口集装箱运价指数均值为1107，较上月均值1165有所下滑。4月波罗的海干散货指数均值为1356，较上个月均值1531有所下滑。外需下行压力或有所显现。 出口高频数据：4月出口压力初步显现 从港口吞吐量来看，4月货物吞吐量周度