国债期货11月月报：利空因素逐步落地，期债或震荡略偏强

利 空 因 素 逐 步 落 地 ， 期 债 或 震 荡 略 偏 强 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点 策略 基本面来看，10月PMI数据整体略低于预期：制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点，分项来看，生产回落或为主要拖累，生产、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、0.9和0.7%。较为积极的信号是建筑业新订单、业务活动预期指数反弹，10较上个月上行3.7%、3.6%，可能是政策性金融工具落地的影响，其中土木工程建筑业景气度明显上升，不过整体建筑业景气指数仍有所下降，主要拖累或为地产的下滑。 政策端来看，外贸政策方面，10月底中美经贸团队谈判达成的成果：取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301调查措施一年；国内政策方面，二十届四中全会落幕，工作基调强调以经济建设为中心，推动高质量发展，指明新时代下不会简单追求高增速，而是更加注重创新驱动、产业结构转型升级、可持续发展和安全。关于十五五发展目标，公报提及“高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破”，更强调科技、改革，体现出科技在十五五规划中的地位和重要性在明显提升。产业结构方面强调保持制造业合理比重。结构性重点领域，科技竞争领先，新质生产力与变革机遇，此外发展还强调内需扩张。 资金面。10月底在金融街论坛上，央行行长提出目前债市整体运行良好，人行将会恢复公开市场国债买卖操作。目前国债买卖工具定位为常态化的流动性过明显的影响，对债市的影响或更多在于情绪层面，增强对资金面宽松的信心。债券供给方面，截至10月末国债和地方债发行进度分别达到84%和81%，展望11月，鉴于整体市场情绪有所好转，预计债券利率波动区间总体有所下移，10年期国债活跃券250016.IB的波动区间可能在1.75%-1.85%。单边策略上建议投资者可以逢调整适当做多。期现策略上由于IRR上升，可以关注正套策略机会。 国债 管理工具，可以起到和降准类似的长期流动性投放效果。经过前期的探索，本次重启国债买卖操作央行可能会更加稳健，初衷上或不乐见对债市交易造成国债剩余净融资额度约为1万亿，对资金面扰动或可控。整体预计年末资金面将会继续维持宽松。 债市展望：10月份债市面临的边际变化是利空因素逐步落地，同时利好因素有所显现。一方面10月中美贸易谈判落地，达成初步共识，国内十五五规划公布，利空因素逐步落地。另一方面10月底央行行长提及重启国债买卖，指向流动性宽松预期增强，债市做空力量减弱、多头情绪有所增强。不过预计这一轮央行进行国债买卖操作或更加稳健，对债市影响更多在情绪层面。11月或将进入政策空窗期，宏观层面的多空因素初步出尽，债市可能再度进入等地等待驱动的阶段。展望11月，鉴于整体市场情绪有所好转，预计债券利率波动区间总体有所下移，10年期国债活跃券250016.IB的波动区间可能在1.75%-1.85%。单边策略上建议投资者可以逢调整适当做多。期现策略上由于IRR上升，可以关注正套策略机会。 目录 01020304宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：10月份债市整体呈现震荡回升的走势，债市情绪有所走强。10月中美贸易谈判落地，达成初步共识，国内十五五规划公布，对于债市而言是利空因素逐步落地。10月底央行行长提及重启国债买卖，对于债市而言指向流动性宽松预期增强，做空力量减弱、多头情绪增强，带动期债突破前期震荡区间上沿。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 10，30年期国债期货主力合约2512较上月末上涨2.44%至116.68，10年期国债期货主力合约2512较上月末上涨0.77%至108.61，5年期国债期货2512较上月末上涨0.41%至106.07，2年期国债期货2512价格较上月末上涨0.17%至102.54。 国债期货成交持仓 成交量方面，10月，30年期国债期货日均成交较上月变化-21784手，10年期国债期货日均成交较上月变化-19293手，5年期国债期货日均成交手较上月变化-10856手，2年期国债期货日均成交较上月变化-473手。国债期货各品种成交量下行。 持仓量方面，10月，30年国债期货持仓量较上月变化12118手。10年期国债期货较上月变化35511手。5年期国债期货较上月变化27632手。2年期国债期货较上月变化9283手。各合约持仓量明显回升。 国债期货期现指标 最新值，TL2512、T2512、TF2512、TS2512基差分别为-0.01、0.12、-0.06、-0.05；IRR分别为2.87%、1.54%、1.90%、1.76%；隐含利差分别为0.71、0.24、-1.06、-3.77。IRR明显回升，性价比凸显，可关注各品种正套策略。 跨期价差 当前TL、T、TF、TS合约跨期价差2512-2603分别为0.26、0.26、0.06、0.05。 11月即将进入移仓换月阶段。从资金面来看，预计保持平稳对跨期价差影响可能不大。从多空移仓矛盾来看，本在各品种主力合约存续期间内，既出现过反套机会也出现过正套机会，不过鉴于10月至今2512合约基差已经基本收敛到位，乃至出现升水，因此反套或做基差收敛的投资者可能提前平仓，近期正套机会显现，空头持有近月合约的意愿可能更强，或导致本轮移仓多头或相对主导，进而可能导致跨期价差倾向于收窄。从市场情绪来看，11月债市多头情绪可能有一定程度的增强。综合来看预计本轮跨期价差或倾向于收窄，建议多头投资者可以提早移仓，空头投资者或可骗晚移仓。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到36.01BP，较上周变化1.74BP，10-5Y利差变化15.5BP，较上周变化-1.45BP，5-2Y利差达到20.46BP，较上周变化3.19BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到46.22BP，较上周变化4.30BP，30-5Y利差达到61.77BP，较上变化2.83BP，30-2Y利差达到82.23BP，较上周变化6.04BP。 10月收益率曲线表现为先走平后走陡，中上旬在长端利空因素逐步出尽，权益市场高位震荡的影响下曲线有所走平，在央行公布重启国债买卖以后，短债利率下行较多，收益率曲线略有走陡。 三、宏观经济展望与政策跟踪 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 9月韩国前20日出口同比13.5%，较上月7.6%回升。9月韩国出口同比12.7%，较上月1.3%回升。9月越南出口同比25.32%，较上个月的15.42%回升。9月周边国家出口同比均回升，结合9月PMI出口订单分项回升，预计出口同比有望上行。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 10月出口集装箱运价指数环比-11.3%，进入10月运价整体降幅扩大。10月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比-4.77%、-1.62%，整体运价维持负增但降幅明显收窄。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速具有韧性 从港口吞吐量来看，10月同比回升。10月货物吞吐量周度均值为260687万吨，同比增长3.16%，较9月增速5.73%回落。10月集装箱吞吐量周度均值640万箱，同比增长8.69%，较9月增速6.651%回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出口高频数据：抢转出口效应下，出口增速回落但具有韧性 长周期来看，沿海主要港口货3.16%、8.69%，从港口货运同比看目前出口增速维持正增长，中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三季度出口增速失速风险较低，9月预计出口增速维持韧性。展望四季度，一方面高基数效应下对欧美地区增速或有回落，对东盟和非洲等经济体出口韧性较为关键，另一方面，中美关税也存在变数，10月开始新一轮关税谈判和博弈开启。总体而言我国出口增速仍有韧性，不过在需求前置和高基数效应下同比或有回落。 本轮贸易战进程 2025年开启至今。本轮贸易战与关税博弈自2025年2月揭开序幕，本轮从2月开始加征关税以来加征幅度、涉及商品广度、推进速度都显著超出上一轮。针对所有进口品统一上调关税，且幅度显著超预期。不同于上一轮，2025年贸易政策不再针对部分重点商品加征关税，而是 针对所有对华进口商品加征，幅度和速度也远超上一轮，公布“对等关税”后，美对华有效关税水平=10.7%（2024年）+10%（2月新加）+10%（3月新加）+34%（互惠对等新加）=64.7%。与美国估算的所谓中国对美税率约为67%。而所谓贸易伙伴对美国的“对等关税”，大致等于美国对该国贸易逆差/美国从该国进口额*1/2，也可以理解为某国对美国出口商品“利润率”的一半，即美国通过加征关税收取贸易伙伴利润的一半。 本轮贸易战进程 关税博弈再升级。4月8日-9日贸易冲突再度出现波澜，美国继续对华加征50%关税，中国也迅速对美商品加征对等关税反制。当前关税政策面临多重不确定性，不排除美方反复改变立场，全球资产波动性加剧。本轮贸易冲突短期应无法结束，面对如此激进的关税政策，各国或将进入谈判进程，接下来或上演多轮磋商、公告和反制。日内瓦联合声明。5月12日，美国修改4月2日对中国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，仅保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税，取消4月8日和4月9日对这些商品的加征关税，中国相应修改对美关税。考虑到4月以前加征的关税，美对华加征关税仍有30%，因此目前对华综合税率在40%左右，此外还有24%暂缓90天执行。特朗普关税遭遇国内阻力。5月29日，美国国际贸易法院裁决特朗普总统的对等关税超出了其职权范围。特朗普用来为关税辩护的《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），实际上并未赋予总统单方面实施这些广泛关税的权力。该裁决适用于一系列走私关税以及特朗普4月对多个国家实施的“对等”关税。不过裁决实施结果具有较大不确定性，特朗普政府也可通过向最高法院上诉、申请暂缓执行、援引其他法案（包含贸易法122条款、301调查等名目）对贸易伙伴国继续加征关税。02 本轮贸易战进程 中美对关键领域进行互相限制。7月美国扩大对华半导体技术出口限制，中国加速“双循环”战略，10月9日，中国商务部宣布对稀土、锂电池等关键材料实施出口管制。美国第四轮威胁加关税。美国宣布自11月1日起对华所有商品加征100%关税，中国同步对美船舶加收特别港务费（10月14日生效）这一 轮国内资本市场对此定价比较克制，整体呈现观望的态度，一方面是关税实操上也有一定障碍，目前美国政府仍在停摆状态，两党博弈前景不明，后续也需要关注美国商务部等能否落实关税，因此“TACO”交易主导周一的市场，两一方面是很短时间内中美可能就会进行谈判，结果有可能出现反复，时间线上，中国10月20日至23日将召开四中全会，美方特朗普有可能在10月26日至28日出席东盟峰会，而10月31日APEC峰会就将召开。2025年10月25日至26日，中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行第五轮经贸磋商，就多项关键经贸议题达成初步共识，为缓解近期 双边经贸紧张局势注入了实质性缓和信号。美方明确放弃原计划于11月1日实施的100%加征关税方案，并确认延长20%对等关税暂停期（原11月10日到期）；双方在芬太尼管控、农产品贸易、出口管制等领域形成合作框架，推动双边经贸关系向“稳定化、可预期”方向调整。 四、供需面与资金面 公开市场操作 本月央行公开市场有53406亿元逆回购，共进行了47453亿元逆回购投放，净回笼595