国债期货9月月报：权益市场对债市压制延续，期债或难摆脱区间宽幅震荡

权 益 市 场 对 债 市 压 制 延 续 ， 期 债 或 难 摆 脱区 间 宽 幅 震 荡 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 2025年8月30日 月报观点汇总 主要观点 基本面来看，高频数据显示8月宏观层面，结构与增长相对7月变化不大：出口具有韧性。中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三季度出口增速失速风险较低。生产端，开工走势分化。其中上游开工率偏高。下游汽车钢胎半钢胎开工率同环比增速下滑。服务消费需求持稳，两新相关商品增速可能放缓，暑期居民出行热度、电影票房总体处于高位，地产延续二季度以来的偏弱特征，但是同比降幅收窄，“两新”资金断档叠加基数抬升可能带来相关产品销售增速有所放缓。投资端地产投资处于低位，基建实物工作量仍未见明显提升。价格数据来看，8月PPI降幅有望收窄。总体来看价格端环比进一步企稳但是幅度不高且呈现品种分化。10年期国债利率上行阻力位或在1.8%-1.85%，及至这一区间配置盘或加大买入力度。债市情绪的修复或需要等待降息预期发酵，9月美联储降 政策端来看，总体来看服务消费和两重投资是当前阶段宏观总量政策的两大抓手，同时继续巩固房地产市场止跌回稳态势（北京、上海和天津等地均加大房地产政策支持，包括放松限购和加大公积金购房支持），其中两新政策，第四批以旧换新资金将于10月接续发力；今年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金也已下达完毕。城市建设方面，强调建立可持续的城市建设运营投融资体系，包括对涉及重大安全和基本民生保障的，中央财政加大专项转移支付支持力度、创新财政金融政策工具（落地规模或为5000亿元）、强化中长期信贷供给等。 国债资金面。8月资金面平稳宽松，中长期资金部分，8月买断式逆回购净投放3000亿元资金。同时MLF净投放3000亿元，体现了央行对资金面的呵护态度。带动8月资金利率中枢下行，月末资金面波动性降低。9月初预计资金利率会季节性下行，虽然资金缺口理论上增大，但是从近期央行操作来看，大概率会进行合理平滑，预计整体资金面会维持宽裕，对债市起到一定的支撑作用。 债市展望：8月份期债整体呈现震荡下行走势，然而债市行情与基本面逻辑出现了背离，实际上7-8月国内投资和消费的增速处于边际下行阶段实际利多债市，而期债在8月的下跌背后的核心驱动是权益市场的持续上涨，流动性宽裕和难以证伪的政策预期共同带动风险偏好持续抬升，资金流向股市带来这一轮权益市场的慢牛，债市进入“看股做债”的被动阶段。不过进入8月最后一周，债市对股市呈现初步脱敏现象，跷跷板效应有所减弱，也出现了一小波超跌反弹，但远未收复8月以来的跌幅。目前权益市场可能仍处于上行通道中，对长债的压制还难言结束，不过随着目前债市对“股债跷跷板”逻辑的逐渐脱敏、债市赎回压力未蔓延机构行为较为理性、央行呵护流动性缓解情绪，债市的调整预期有限度，10年期国债利率上行阻力位或在1.8%-1.85%，及至这一区间配置盘或加大买入力度。债市情绪的修复或需要等待降息预期发酵，9月美联储降息概率提升，如果落地国内理论宽货币空间也相应打开，不过短期市场对国内降息的预期仍不强，综合来看10年期国债利率下行阻力位可能在1.65%-1.7%。整体而言债市难摆脱区间震荡，单边策略上建议投资者以区间操作为主。曲线策略上，目前30-10利差已经来到近2年高位，如果9月债市情绪出现企稳，或可适当参与该期限利差收敛策略。期现策略上可适当关注TL合约基差收敛策略。市或难摆脱区间震荡，单边策略上建议投资者以区间操作为主。曲线策略上，目前30-10利差已经来到近2年高位，如果9月债市情绪出现企稳，或可适当参与该期限利差收敛策略。期现策略上可适当关注TL合约基差收敛策略。 目录 01020304宏观基本面展望与政策面跟踪国债期货市场供需面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：8月份期债整体呈现下行走势，然而债市行情与基本面逻辑出现了背离，实际上7-8月国内投资和消费的增速处于边际下行阶段实际利多债市。期债在8月的下跌背后的核心驱动是权益市场的持续上涨，流动性宽裕和难以证伪的政策预期共同带动风险偏好持续抬升，资金流向股市带来这一轮权益市场的慢牛，债市进入“看股做债”的被动阶段。不过进入8月最后一周，债市对股市呈现初步脱敏现象，跷跷板效应有所减弱，也出现了一小波超跌反弹，但远未收复8月以来的跌幅。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 8月，30年期国债期货主力合约2512较上月末下跌1.87%至116.55，10年期国债期货主力合约2512较上月末下跌0.58%至107.81，5年期国债期货2512较上月末下跌0.26%至105.515，2年期国债期货2512价格较上月末持平102.418。曲线呈现很明显的走陡。 国债期货成交持仓 成交量方面，8月，30年期国债期货日均成交较上月增长58812手，10年期国债期货日均成交较上月回升33544手，5年期国债期货日均成交手较上月回升14302手，2年期国债期货日均成交较上月回升8540手。国债期货各品种成交量整体上升。 持仓量方面，8月，30年国债期货持仓量较上月下滑17436手。10年期国债期货较上月下降32215手。5年期国债期货较上月下降55118手。2年期国债期货较上月下降33460手。各合约持仓量大幅降低，一方面与移仓换月有关，另一方面除开移仓换月因素外尤其中短端品种持仓量显著下行，一是可能与债市受股市压制下行，长债受到主要影响，且短债波动率收敛，投资者主要集中在长端进行博弈，二是短端品种升水明显收敛，正套投资者离场可能也带来持仓下行。 国债期货期现指标 最新值，TL2512、T2512、TF2512、TS2512基差分别为0.71、0.44、0.05、-0.04；IRR分别为1.01%、1.13%、1.25%、1.51%；隐含利差分别为1.85、2.89、2.57、-2.55。可适当关注TL合约的基差收敛策略。 跨期价差 8月整体跨期价差（2509-2512）走势存在分化，TL合约跨期价差整体呈现先上行后下行，T和TF合约跨期价差整体震荡上行，TS合约跨期价差先上行后下行。 回顾我们在8月初对跨期价差情况的判断，本轮移仓换月之前，各品种由于正套收益较上一轮降低，且基差提前收敛，多空移仓矛盾整体减弱，TL合约CTD券因素在本轮不会影响跨期走势，因此各品种合约跨期价差更多跟随市场情绪波动，随着09合约临近交割，基差波动性逐渐收敛，12合约基差波动或逐渐主导跨期价差走势。在8月中上旬债市整体下跌，叠加09合约正套投资者离场，各品种跨期价差多数走阔，进入下旬国债期货出现一定的超跌修复，远月基差下行或带动TL合约跨期略有下行。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到39.19BP，较上周变化4.26BP，10-5Y利差变化13.82BP，较上周回升0.96BP，5-2Y利差达到25.37BP，较上周变化3.3BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到35.21BP，较上周变化0.17BP，30-5Y利差达到49.03BP，较上变化0.25BP，30-2Y利差达到74.4BP，较上周变化3.55BP。 8月债市回调期间，长债受到风险偏好回升的压制更强，由于资金面整体仍平稳偏松，短债整体变化不大，曲线继续走陡，其中30-10利差已经达到近两年的高位水平，如果后续债市企稳，可以适当参与这一期限利差的收敛策略。 三、宏观经济展望与政策跟踪 主要观点(详见《广发期货-宏观经济9月月报》） ⚫当前经济结构与动能：7月经济数据显示，消费、地方投资、地产均呈现回落，带动总量数据再放缓。新一轮接续性的内需刺激政策出台，近期主要集中在服务类消费领域，包括对居民个人消费贷款、服务业经营主体贷款进行贴息，预计将对消费逐步产生积极支撑；此外地方投资和地产托底政策的落地也很关键，三四季度需要扩大有效投资。⚫高频数据显示8月宏观层面，结构与增长相对7月变化不大：出口具有韧性。中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三季度出口增速失速风险较低。生产端，开工走势分化。其中上游开工率偏高。下游汽车钢胎半钢胎开工率同环比增速下滑。服务消费需求持稳，两新相关商品增速可能放缓，暑期居民出行热度、电影票房总体处于高位，地产延续二季度以来的偏弱特征，但是同比降幅收窄，“两新”资金断档叠加基数抬升可能带来相关产品销售增速有所放缓。投资端地产投资处于低位，基建实物工作量仍未见明显提升。价格数据来看，8月PPI降幅有望收窄。总体来看价格端环比进一步企稳但是幅度不高且呈现品种分化。 ⚫边际上6月以来，国内固定资产投资和消费呈现边际放缓的特征，国内经济延续外需强内需修复慢的格局，背后可能一是地产销售放缓对终端需求和相关链条的传递，二是资金待接续背景下基建投资放缓，三是设备更新与以旧换新资金换档、反内卷背景约束部分产业投资，带来制造业投资下行和两新商品消费增速边际放缓。 ⚫政策端：一是货币政策：基调“落实落细”适度宽松的货币政策，并持续营造适宜的金融环境，提高资金使用效率。同时促进物价合理回升，指明整治低价竞争、促进消费提升等需求端政策的落地，是未来促进物价合理回升的主要政策思路。二是内需政策，总体来看服务消费和两重投资是当前阶段宏观总量政策的两大抓手，提出继续巩固房地产市场止跌回稳态势（北京、上海和天津等地均加大房地产政策支持，包括放松限购和加大公积金购房支持），其中两新政策，第四批以旧换新资金将于10月接续发力；今年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金也已下达完毕。城市建设方面，强调建立可持续的城市建设运营投融资体系，包括对涉及重大安全和基本民生保障的，中央财政加大专项转移支付支持力度、创新财政金融政策工具、强化中长期信贷供给等。 ⚫经济节奏展望：8月价格端环比进一步企稳但是幅度不高且呈现品种分化，PPI预期降幅收窄。目前经济结构尚未有显著改变，呈现外需强于内需，消费固定资产投资处于边际回落阶段，后续重点跟踪内需政策发力情况（促销费接续并转向服务消费、新型政策性工具投资拉动、高质量开展城市更新政策）和价格改善对利润传导效应。 8月EPMI环比小幅上行 8月EPMI环比小幅上行1.0%。分项指标看，需求指标略有好转，“反内卷”背景下生产指标收敛，价格指标上行。8月产品订货、出口订货指标环比分别上行2.5%和2.8%，而生产指标环比-0.3%，“反内卷”下部分新兴产业生产收敛或是拖累生产和整体EPMI的主因；8月价格指标上行，8月新产业购进价格、销售价格环比分别上行5.3%和1.5%。 出口高频数据：我国出口增速具有韧性 8月韩国前20日出口同比7.6%，较上月-2.3%回升。7月韩国出口同比5.9%，较上月4.3%回升； 出口高频数据：我国出口增速具有韧性 8月出口集装箱运价指数环比-8.05%较上月2.19%下滑，进入8月运价整体有所下降。8月美西和美东航线集装箱运价指数均值环比-19.01%、-15.44%，整体运价继续降低，印证近几个月对美出口持续负增。 出口高频数据：我国出口增速具有韧性 从港口吞吐量来看，目前8月同比回升。8月货物吞吐量周度均值为26025万吨，同比增长4.68%，较7月增速10.86%回落。8月集装箱吞吐量周度均值650万箱，同比增长5.92%，较7月增速5.6%回升。 出口高频数据：我国出口增速具有韧性 长周期来看，沿海主要港口货4.68%、5.92%，均维持正增长，从港口货运同比看目前出口增速维持正增长，中国出口品需求具有粘性，产品仍然具有竞争力，24%关税继续延期3个月，预计三季度出口增速失速风险较低。 2015-2016年债市表现回顾 2015年12月，供给侧改革开启，PPI上行，但国债利率直至2