国债期货周报：短期债市或仍难摆脱震荡，关注5月PMI数据

2025/5/24微信公众号 目录01020304 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪资金面跟踪 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货主力合约走势TL主力合约成交量价TS主力合约成交量价050,000100,000150,000200,000250,0002024-12-312025-02-282025-04-30期货成交量(活跃合约):国债期货:30年期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000102102.2102.4102.6102.8103103.2103.42024-12-312025-02-282025-04-30期货成交量(活跃合约):国债期货:2年期 上周，30年期国债期货主力合约2509上涨0.32%至119.6，10年期国债期货主力合约2509上涨0.2%至108.85，5年期国债期货2509上涨0.15%至106.05，2年期国债期货2509价格下跌0.04%至102.408。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货成交持仓国债期货各品种持仓量国债期货各品种成交持仓比0500001000001500002000002500003000002024-05-222024-09-22TL持仓量T持仓量2024-05-222024-09-22TL合约成交持仓比T合约成交持仓比 成交量方面，上周截至5月22日，30年期国债期货日均成交90,693手，较上周下滑39779手，10年期国债期货日均成交103,593手，较上下滑17039手，5年期国债期货日均成交手75,519手，较上周下滑17487手，2年期国债期货日均成交52,632手，较上周下滑12258手。本周国债期货波动率下降，成交热度显著降低。持仓量方面，5月22日，30年国债期货持仓量126,747手持仓，较上周回升3622手。10年期国债期货共有219,470手持仓，较上周回升4257手。5年期国债期货共有持168,651手，较上周下滑8533手。2年期国债期货共有持124,994手，较上周下滑4983手。上周长端品种持仓量总体回升，中短端品种期债持仓略下行。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货期现指标国债期货各品种期现利差国债期货各品种主连IRR2025-01-172025-02-172025-03-172025-04-17TS期现利差TF期现利差T期现利差TL期现利差-1%0%1%2%3%4%5%6%2025-01-172025-02-172025-03-172025-04-17TS主连IRRTF主连IRRT主连IRRTL主连IRR 上周截至5月22日，TL2509、T2509、TF2509、TS2509基差分别为0.46、0.25、0.29、-0.07，分别较上周变化-0.08、-0.02、0.28和持平；隐含利差分别为0.5BP、-0.19BP、-1.73BP、-7.35BP，分别较上周变化-0.29BP、-0.21BP、0.77BP、-0.1BP。总体而言除TF品种外（或受到CTD券切换的影响），其他品种基差和隐含利差有所下行。IRR分别为1.69%、1.81%、1.76%、1.79%，相较3个月同业存单利率（1.66%）来说，国债期货正套策略仍有一定性价比，尤其是T\TF\TS合约，仍可考虑继续参与正向期现套利（多现货空期货）。 数据来源：Wind广发期货研究所移仓与跨期价差跟踪最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.69、-0.26、-0.29、-0.16。上周跨期价差普遍下行。本轮由于2506合约作为主力合约期间，正套性价比凸显，空头投资者或倾向于持有，同时2506合约净基差处于历史低位，多头投资者或更倾向于提前移仓，在整体国债期货单边行情偏多的环境下，多头移仓力量或更强，导致方向上跨期价差（2506-2509）倾向于下行，5月上旬各品种跨期价差也确实出现了不同程度走低。不过由于各品种跨期价差已经来到历史低位，继续下行空间或受到约束。转折点在5月12日中美关税下调带来期债下跌，空头情绪促使近期空头移仓速度加快，同时资金利率中枢下行、持有收益走高也促使跨期价差中枢抬升。上周跨期价差重新转为下行，尤其是TL合约下行幅度较大，我们在下文中拆分其定价因素分析具体原因。-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202023-05-232023-09-23 国债期货各品种跨期价差2024-01-232024-05-232024-09-232025-01-232025-05-23T主力合约跨期价差TF主力合约跨期价差TS主力合约跨期价差TL主力合约跨期价差 数据来源：Wind广发期货研究所TL合约移仓进度来看，目前已经完成60%左右，进度上快于历史均值速度，最近的5个移仓阶段普遍提早移仓。移仓进度TL2506 TL合约移仓进度（TL206）TL合约移仓进度（TL209）00.10.20.30.40.50.60.70.80.910-9-18-27-36-45-54TL2503TL2412TL2409TL2406TL00占比均值TL2509TL2506TL2503TL2412TL2409 数据来源：Wind广发期货研究所为何TL跨期价差大幅下行？TL跨期价差与CTD券价差走势TL跨期价差与净基差差值走势2023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)CTD券差异(7DMA)2023/4/272023/9/272024/2/272024/7/272024/12/27TL00-TL01(7DMA)净基差差值(7DMA) 从跨期价差定价的角度来看，可以拆分为近远月CTD券价差、净基差差值、持有收益差值三个部分，由于CTD券价差和持有收益差值受行情影响更小，将两者的和定义为理论定价。本轮TL合约跨期价差总体走低趋势上和CTD券价差以及理论定价的走势吻合度较好，尤其是5月22日，这轮06-09合约对标的CTD券价差低至-0.8元左右，较大程度上导致本轮TL的跨期价差中枢偏低。但是考虑持有收益因素后，理论定价低点在-0.42左右，还是明显高于实际跨期价差低点-0.52（5月22日)，印证市场情绪因素和多头移仓力量占主导或也对本轮跨期价差前期较为极致的走低做出贡献。不过上周的跨期价差的大幅度下行，边际驱动来看可能更多是由CTD券价差的下行带动的。 数据来源：Wind广发期货研究所T跨期价差定价T跨期价差与CTD券价差走势T跨期价差与净基差差值走势-1-0.500.511.522016/4/62019/4/62022/4/6T00-T01(20DMA)-0.500.511.522016/4/62019/4/62022/4/6T00-T01(20DMA) 本轮T合约跨期价差总体走低或主要与CTD券价差和净基差差值两方面因素相关。一方面T2506和T2509合约对边的CTD券（多数时间）分别为220003与220010，两者净价通过转换因子折算后目前存在价差，5月22日该价差估算在-0.51左右，考虑到持有收益差值后，跨期价差理论定价在-0.14左右，但是同期T2506-2509的跨期价在-0.28。因此另一方面，本轮跨期价差走低与净基差差值也存在关联，即经转换因子折算后，09合约升水（净基差）更多，反映投资者在09合约上建多单意愿更强，与移仓行为可相互印证。其中净基差差值因素的占比可能相对更高一些，偏多头的市场情绪因素或相对主导了这轮跨期价差的走低，也可能与低carry环境下使用国债期货进行波段交易性价比提升有关系，目前09合约净基差已经及至负值（期货升水），后续正套窗口或继续出现。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（10-5Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（5-2Y)2023-05-222023-10-222024-03-22现券期限利差(BP)（10-5Y）期货隐含期限利差(BP)（10-5Y）2023-05-222023-10-222024-03-22现券期限利差(BP)（5-2Y）期货隐含期限利差(BP)（5-2Y） 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到20.76BP，较上周回升1.29BP，10-5Y利差达到6.89BP，较上周下降3.37，5-2Y利差达到13.87BP，较上周回升4.66BP。 数据来源：Wind广发期货研究所国债期货跨品种价差期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-10Y)期货隐含利差VS期货跨品种价差VS现券利差（30-2Y)2023-05-222023-10-222024-03-22现券期限利差(BP)（30-10Y）期货隐含期限利差(BP)（30-10Y）（-TL+3*T）2023-05-222023-10-222024-03-22现券期限利差(BP)（30-2Y）期货隐含期限利差(BP)（30-2Y）（-TL+10*TS） 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到36.84BP，较上周回升3.25BP，30-5Y利差达到43.73BP，较上周下滑0.12BP，30-2Y利差达到57.6BP，较上周回升4.54BP。整体隐含期限利差有所上行。 数据来源：Wind广发期货研究所截至5月23日，1Y国债-DR007利差为-14BP,较上周上行4.4BP。进入5月初资金利率持续下行，尤其在5月7日落地降准降息以后，资金利率加速下行向OMO利率靠拢，1年国债的负carry现象有明显缓解。上周短端国债利率震荡，而资金面受到央行持续净投放和MLF超量续作影响逐步转松，利差略有上行。截至5月23日，10Y国债-1Y国债利差为27BP,较上周上行4.37BP，曲线有小幅走陡。进入5月资金利率下行，得加5月7日降准降息落地后，直接利好短端品种，长端品种由于前期抢跑降息预期，短期内受到一定止盈压力相对偏弱，叠加收益率曲线极致平坦，因此5月7日以后期限利差整体走阔，曲线出现走陡。5月12日中美关税下调，风险偏好上行带动长债调整幅度更大，也一定程度上利好曲线走陡，不过短期调整后债市进入震荡阶段。目前受到税期和政府债供给影响资金利率下行并不明显，导致短债利率下行空间受限，期限利差也进入震荡阶段。后续关注资金利率能否打开下行空间。现券估值2019-07-052020-07-05国债到期收益率:10年 10Y-1Y国债利差1Y国债利率-DR007利差-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.502.002.503.003.502020-09-222021-09-222022-09-222023-09-222024-09-22国债到期收益率:1年1年国债-DR007（20DMA,右轴）1年国债-DR007（中枢,右轴）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502021-07-052022-07-052023-07-052024-07-05国债10Y-1Y国债10Y-1Y（中枢,右轴） 数据来源：Wind广发期货研究所制造业PMI及当月环比变化(%)4月PMI方面，制造业PMI为49，前值为50.5。4月非制造业PMI为50.4，前值50.8。制造业PMI呈现供需边际回落，并回到荣枯线以下。从分项来看，生产指数环比回落2.8%至49.8，新订单指数环比回落2.6%至49.2%，新出口订单环比回落4.3%至44.7%，美国对华关税进一步提高且谈判进展缓慢，出口下行压力有所显现。产成品库存指数环比继续下滑处于荣枯线下，原材料库存环比小幅下滑处