国债期货月报：8月股强债弱，国债9月或宽幅震荡

市场分析 宏观面：（1）宏观政策：7月政治局会议明确提出要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，依法依规治理企业无序竞争，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务等一些列政策指引；2025年8月1日，财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期；关税方面，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天；国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投资。（2）通胀：7月CPI同比持平。 资金面：（3）财政：2025年7月金融数据显示，M1、M2同比增速分别回升至5.6%和8.8%，剪刀差收窄至3.2%，表明流动性充裕、企业活期资金活跃度提升，但信贷派生效率偏弱，居民与企业中长期贷款持续收缩，投资和消费需求不足。社融存量同比仅9%，结构上主要依赖政府债券发行加杠杆托底，企业中长期融资需求依然低迷，大量资金流向非银机构。利率品市场呈现政府债供给显著增加、机构被动增配的格局，后续走势取决于实体融资需求修复及财政发行节奏。（4）央行：2025-09-05，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1883亿元7天的逆回购操作。（5）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.43%、1.47%，回购利率近期回升。 市场面：（6）收盘价：2025-09-05，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.39元、105.59元、107.95元、116.35元。7月涨跌幅：TS、TF、T和TL月度涨跌幅分别为0.03%、-0.24%、-0.54%和-1.84%。（7）TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.00元、0.05元、0.09元和0.19元。 8月国债市场整体呈现“先强后弱、震荡调整”的走势。月初，随着7月PMI重回收缩区间以及财政部宣布自2025年8月8日起恢复对新发利率债利息收入征收增值税，市场对政策宽松的预期升温，长端利率债受到配置资金追捧，收益率快速下行。此阶段债市与股市形成明显的跷跷板效应，股市调整增强了债市避险情绪，推动收益率下探至阶段低位。然而，随着A股在中旬持续突破3700点、成交量大幅放大至3万亿以上，权益市场赚钱效应显著上升，资金从债市流出，叠加央行多日净回笼，债市承压明显。8月中下旬，10年期国债收益率一度突破1.84%以上，长端利率走弱，债市情绪转弱，形成“股强债弱”的格局。月底临近地方债集中发行、资金面阶段收紧，债市调整进一步加深。总体来看，8月国债收益率整体先下后上，表现出资金面、政策预期与股市情绪的交织博弈。 策略 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，2512合约中性。 套利：关注TS2512基差回落。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 展望9月，国债市场大概率进入宽幅震荡、以稳为主的阶段。8月PMI延续小幅收缩，基本面依然偏弱，叠加8月美国非农大幅走弱美联储降息50bp预期升温、央行MLF与逆回购操作持续呵护，资金面整体将保持合理偏宽，这为债市提供中期支撑。若股市因前期涨幅较大、基本面预期偏弱或外部不确定性上升而出现阶段性回调，债市或迎来情绪修复窗口，长端收益率具备回落动力。同时，9月中旬美联储议息会议及国内宏观数据将成为影响政策预期的重要节点。综合来看，若基本面数据走弱或股市显著回调，债市有望走出独立行情；反之，若股市维持强势，债市或延续弱势震荡格局。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................3图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................3图3：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................3图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................3图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................3图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................3图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................4图8：国债发行情况|单位：亿元...........................................................................................................................................4图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................4图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................4图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................4图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................4图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................5图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）|单位：元、%.................................................................................5图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）|单位：元、%..............................................................................5图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）|单位：元、%.................................................................................5图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）|单位：元、%................................................................................5图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................5图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元.....................................................................................................................6图22：TS主力合约近三年净基差走势|单位：元.................................................................................................................6图23：五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................6图24：TF主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................6图25：TF主力合约近三年基差走势|单位：元....................................................................................................................7图26：TF主力合约近三年净基差走势|单位：元................................................................................................................7图27：十年期国债期货