国债月报：3月债市风险预计有限，曲线或延续平坦

2024年3月1日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 3月债市风险预计有限，曲线或延续平坦 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃我们认为3月债市有望维持偏强，首先是两会后市场政策预期将得到修正，且近几年多以预期下修为主，从当前的基建和地方债发行进度来看政策力度仍然偏保守，因此预计今年两会后政策预期可能与往年规律一样，政策面对债市压力应不大。其次走势逻辑来看，2月受预期和资产荒逻辑驱动，长债率先下行，而3月资金面可能继续好转，短端利率有望跟随下行，从而也会进一步打开长债下行空间。 20240118【宏观点评】动能偏弱，债市利好未出尽——12月经济数据点评 20240125【市场点评】债市利好部分落地，仍有期待空间 20240202【专题报告】国债期货跨期价差分析框架与2403移仓展望 20240301【宏观点评】2月PMI季节性回落，国内需求和预期持稳——2月PMI数据点评 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：正套机会持续存在。（2）基差策略：关注做多基差策略。 跨期策略：不建议参与。跨品种策略：曲线可能延续平坦，两年国债期货升水较高、做空划算。 目录 目录..............................................................................................................................-3-一、2月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾......................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-6-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：............................................................................................-8-1、1月实体需求偏弱但金融领先指标好转............................................-8-2、2月前瞻指标季节性回落，但国内需求和预期平稳........................-9-3、经济数据前瞻：2月春节扰动较大，或维持偏弱改善..................-10-（二）政策面：两会在即，规律复盘和分析.................................................-10-（三）资金面：3月资金面或延续宽松..........................................................-11-三、下月行情展望..................................................................................................-12-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-12-（二）套利策略展望............................................................................................-13- 一、2月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2月债市延续强势，尤其是春节后降息预期再度升温，资产荒逻辑下超长债需求强烈、30年强于其余期限。月初权益市场创新低，避险情绪推动利率下行，之后随股市流动性好转强劲反弹和金融数据超预期，利率反弹回升、国债期货明显回调。春节后由于LPR超预期非对称下调和多家中小行跟随下调存款利率，市场降息预期再度升温，且节后资金宽松也起到支撑，各期限收益率均明显下行。而随着利率再创新低，资产荒逻辑推动超长期限收益进一步猛烈下行，30年国债YTM跌破1年MLF水平2.5%，至2月29日，10年和30年国债YTM分别为2.3275%、2.4522%，均是历史新低。 收益率曲线走凸，因2月短端和长端收益率下行幅度更大，30Y-10Y、10Y-5Y利差进一步回落，5Y-2Y利差则小幅走扩。 期货方面,2月期货合约多弱于现券，期货中30年品种表现最强。2月主力合约从03移至06，30年（TL）、5年（TF）、2年（TS）主力合约2406基差均明显走扩，说明期货表现弱于现券，10年（T）主力合约2406基差变动不大、期现强弱相当。对比四个品种来看，2月29日各合约主力CTD券的久期比值为10：3.5：2.35：1，涨幅比为21.56：5.44：1.78：1，可见在2月，30年品种强于10年强于2年强于5年。 （二）海外市场行情回顾 美国通胀数据超预期，降息预期回撤推动2月美债收益率上行。美国CPI全线超预期，核心CPI同比未再回落，核心CPI环比创下8个月最大升幅，通胀数据进一步降低了美联储快速降息的可能性，另外根据2月22美联储发布的2024年首次货币政策会议的纪要，也显示美联储认为过早放松货币政策立场存在风险，市场对3月和5月利率维持不变的概率较月初明显抬升，CME利率期货显示市场认为的今年美联储首次降息时点再次后移至6月份，前期过度乐观预期继续修正，美债收益率全面上行。 （二）资金面回顾 2月政策利率持平不变，公开市场整体净回笼。今年地方债发行速度偏慢，政府债发行对资金面影响有限，节前春节前取现存在一定扰动，但2月5日降准落地予以对冲，资金面整体平稳。节后央行回收跨节流动性、微量续作MLF，但现金回流起到较强支撑，税期高峰期间资金面维持宽松，跨月平稳。2月OMO和MLF继续维持不变，LPR进行了非对称下调：1年LPR持平上月，5年LPR调降25bp。 春节后短端资金平稳、分层情况有所改善，长端资金利率进一步下行。春节后资金面平稳宽松，其中银行间资金相对平稳，DR007波动区间在1.76%~1.93%，围绕1.8%的7天逆回购政策利率窄幅变动，衡量全市场情况的R007波动区间在1.85~2.0%，较1月水平明显回落，二者利差R007-DR007在月末回落到27bp，较1月均值37bp明显回落，分层情况有所改善。长端资金进一步下行，AAA+同业存单收益率在春节后由2.3%进一步回落到2月末2.23%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、1月实体需求偏弱但金融领先指标好转 开年通胀延续弱势，金融数据好于预期。2月仅公布了1月通胀和社融数据，外贸和经济活动数据将与2月数据一起合并在3月公布。通胀方面延续弱势，CPI同比进一步下跌走负，核心CPI和服务CPI同比也双双走负，环比弱于季节性，PPI同比跌幅小幅收窄但也仍维持负增，环比则保持下降，工业品价格继续弱势运行，显示实体需求不足的特征仍在延续。金融数据则好于预期，其中1月新增社融为历史同期最高，主要受企业债和表外未贴现票据支撑，未贴现票据明显增长显示企业贷款意愿有所改善且银行信贷供给偏紧其收票意愿不足，表内信贷同比少增但金融机构口径信贷小幅增长，其中居民贷款尤其是中长贷明显多增，显示居民消费意愿和购房意愿均有所改善，而企业贷款同比回落指向企业融资需求仍有待进一步提振，不过贴现票据同比走弱、票据利率上行也佐证信贷供给整体偏紧、银行收票冲贷意愿不强，信贷结构有所改善。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、2月前瞻指标季节性回落，但国内需求和预期平稳 2月制造业PMI小幅回落主要受生产端拖累，由于2月适逢春节假期，制造企业处于传统生产淡季，生产和供货配送活动明显放缓，拉低整体景气读数。 需求方面，2月新出口订单明显下滑反映企业对海外需求预期不佳，但内需有所改善支撑需求指数整体持平上月。 企业经营方面，2月生产转淡、采购放缓，原材料和产成品库存进一步下滑，呈现一定的主动去库特征，但企业经营活动预期小幅回升，显示企业对春节后发展信心进一步增强，主动补库或可期。 价格方面，2月原材料价格小幅下滑，而出厂价格有所回升可能受终端需求改善所推动，企业利润有望延续改善。 整体来看2月景气回落受季节性因素影响较大，需求端仍在维持平稳扩张，特别是2月服务业景气明显回升也显示居民消费出行意愿大幅增强，但目前需求指数仍然低于生产显示需求依然相对不足，且制造业PMI依然落在收缩区间还未恢复扩张状态，宏观政策仍有加码发力必要。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、经济数据前瞻：2月春节扰动较大，或维持偏弱改善 金融数据方面，由于春节全部落在2月，对信贷投放规模影响较大，且2月楼市销售仍然偏弱，居民贷款可能表现一般，不过节后票据利率持续上行或显示信贷需求边际有所改善。 生产方面，2月开工率整体偏弱，或受春节影响较大，工业生产或走低与PMI生产指数表现一致。 需求方面，2月楼市销售和土地成交偏弱显示地产需求仍然不佳，或继续拖累整体投资，另外与基建相关的沥青开工率、水泥发运率等高频数据仍处于历史低位，或显示基建实际开工进度较慢，对整体投资支撑有限，预计投资可能继续磨底。消费方面，春节期间人均旅游支出恢复至2019年同期的91%，高于2023年春节的83%，消费或小幅改善。出口方面，1~2月集装箱运价走高主要受红海冲突导致运力偏紧影响，实际货量较为一般，同时欧美英、日韩PMI仅小幅回升，外需改善幅度可能较小，但低基数应将推动出口增速明显回升。 （二）政策面：两会在即，规律复盘和分析 3月4日和5日全国政协和全国人大将陆续开幕，复盘近五年10Y国债YTM在两会前后的变化情况，可以发现：在两会之前，债市情绪受到一定压制，以上行或窄幅震荡为主；而在