首次覆盖报告：汽车微电机单车价值提升，机器人与AIDC液冷泵开辟新成长曲线

汽车微电机单车价值提升，机器人与AIDC液冷泵开辟新成长曲线 德昌电机控股（0179.HK）首次覆盖报告 证券分析师：王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com 证券分析师：吴迪S0820525010001021-32229888-25523wudi@ajzq.com 核心摘要 投资评级与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全球领先的汽车微型电机及系统供应商，具备完备的全球制造体系与稳定的Tier1客户资源。我们预计公司2026E–2028E营业收入分别为38.16/41.00/46.34亿美元，同比增长4.6%/7.5%/13.0%；归母净利润分别为2.71/2.97/3.39亿美元，同比增长3.1%/9.5%/14.0%；对应PE为15.2/13.9/12.2倍。A股可比公司2026E/2027E平均PE分别为77.3倍/59.9倍；全球可比公司2026E/2027E平均PE分别为23.6倍/21.5倍。相较之下，公司估值具备显著的配置吸引力。 n关键假设点 1.汽车电机主业：公司长期服务全球主要车企，APG业务正经历由燃油车向电动车的结构转型。1)看单价：新能源汽车平均搭载电机数量约为燃油车的17倍。我们测算，公司2023年在燃油车单车配套价值量约为217.6美元，在新能源车单车配套价值量约为326.5美元。2)看数量：①新能源车业务：全球新能源车产量预计将由2024年的2,490万辆增至2028年的4,020万辆（CAGR=12.7%），假设公司市占率由7.2%提升至7.4%，对应覆盖产量由179万辆增至298万辆，收入由6.0亿美元增至9.7亿美元。②传统燃油车业务：全球燃油车产量将由6,470万辆降至5,520万辆（CAGR=–3.9%），公司覆盖由1,196万辆降至918万辆，对应收入由26.0亿美元降至20.0亿美元。新能源车业务有望成为公司APG板块的主要增量来源。 2.人形机器人业务：凭借成熟的客户体系、全球制造布局与系统级电机技术优势，公司有望成为海内外人形机器人整机厂的核心供应商。公司约三分之二产能布局海外，已具备全球制造与交付优势，并通过垂直整合实现从电机零部件到成品的品质控制与成本优化。基于公司在机器人关节模组与灵巧手总成领域的现有技术与产品能力，我们保守估算公司人形机器人单机价值量达到21,389元/台，对应BOM价值量占比12.25%。 3.AI数据中心液冷泵：随着AI数据中心对散热效率需求提升，液冷方案加速渗透，公司液冷泵业务将直接受益于液冷系统建设。我们预计，采用液冷系统的AI服务器市场规模将由2024年的200亿美元增长至2030年的7,289亿美元（CAGR=82.1%）。按CDU占服务器价值量约35%、泵组占CDU 20%测算，全球液冷泵市场规模预计将由2024年的14亿美元增至2030年的510亿美元。公司在科技泵及流体控制领域深耕多年，已成功覆盖18W–1800W的DCP系列液冷泵产品矩阵。我们在乐观/中性/保守情景下假设2030年市占率为7%/5%/3%，对应收入35.7/25.5/15.3亿美元，有望成为公司新成长曲线。 核心摘要 有别于大众的认识：市场普遍认为公司增长将受汽车行业周期与主业约束，对新兴业务贡献预期偏保守。我们认为：1）公司在高精度电机、电控、流体控制系统方面的积累，使其天然具备跨行业延伸能力，机器人与液冷泵业务增长确定性较高。2）公司全球产能布局与Tier1客户体系是进入国际机器人与AI基础设施供应链的关键门槛，其稀缺性未被充分定价。3）新能源汽车渗透率提升带动公司客户结构由燃油车向电动车转型，单车电机价值量显著提升，推动主业结构性改善与盈利能力修复。 股价表现的催化剂：人形机器人主机厂量产验证，公司执行机构业务放量；全球AI数据中心建设高增，液冷泵产品销售规模突破；新能源汽车渗透率超预期提升，带动主业量价齐升；成本控制与产能优化改善毛利率结构；公司新订单、客户认证及新产品发布节奏超预期。 风险提示：人形机器人产业化节奏延后；AI数据中心液冷泵市场竞争加剧或公司渗透率不及预期；新能源汽车销售不及预期导致主业增长放缓；原材料及人工成本波动影响盈利能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2028年德昌电机控股SOTP估值表 目录 1.全球领先的微电机制造商，以车为核，多元成长 2.主业：车电气化趋势下，公司APG主业有望量价齐升 3.看点一：电机电控技术优势延伸有望延伸至机器人关节模组 4.看点二：液 冷 泵 技 术 积 累 深 厚 ， 受 益 于A I算 力 基 础 设 施 建 设 1.全球领先的微电机制造商，以车为核，多元成长 1.1全球领先的汽车微电机及马达系统供应商，业务拓展至各领域 公司发展三阶段：1）公司成立于1959年，起源于香港家族企业，从玩具微电机起步并在1970年代切入汽车电机领域。2）1982年公司在深圳设厂，1984年在港交所上市，并逐步建立全球生产与供应网络。3）1999年起通过持续并购，公司业务由微电机延伸至驱动系统，阀门，柔性电路，粉末冶金与传感器等领域，形成从单体电机到系统级解决方案的完整体系。目前公司业务遍及全球22个国家，已成长为全球领先的精密马达与机电系统集团。 1.2公司业务以汽车为核心，欧美中为三大核心市场 公司收入结构持续向汽车主业集中。2020–2025年间，汽车产品组（APG）占比显著提升，在粉末金属部件公司（Stackpole）并入后，2025年APG业务收入占比提升至84%，工商业产品（IPG）业务收入占比降至16%。从区域看，欧洲，北美和中国仍是公司三大核心市场，2025年合计贡献87%收入。对于后续的收入结构变化，我们认为公司顺应全球电动化和供应链本地化趋势，并持续强化APG业务在整体营收中的主导地位。 1.3公司汽车业务主要定位Tier 2，工商业务通过旗下品牌直销 汽车业务（APG）中，公司汽车业务主要定位于Tier 2环节，为全球主要一级供应商及整车厂提供电机及电控系统配套；工商用业务（IPG）中，公司则以自有品牌为主导，涵盖电机，传动与控制的模块化解决方案，采用直销模式服务全球家电，医疗及工业客户。 1.4.1全球化:研发—制造—销售一体化网络，供应链本土化程度高 公司前瞻性布局全球产能，兼顾客户贴近与成本技术协同。公司已构建覆盖研发，制造与销售全链条的全球化运营网络：产能布局横跨亚洲，欧洲，美洲及中东主要工业区域，供应链本土化程度高，可实现就近供货与快速响应客户需求，显著增强跨区域交付与成本管控能力。 1.4.2全球化：持续并购，从细分电机成为全球运动系统领军 1.4.3全球化：客户结构优质，终端覆盖广泛 公司客户资源优质，覆盖全球主要汽车，家电，医疗与工业领域的头部品牌，客户结构多元且稳定，为公司抵御单一行业波动，拓展新兴应用奠定坚实基础。在汽车领域，公司同时服务全球一级供应商与整车厂，客户包括博世，大陆，法雷奥，丰田，大众，通用及比亚迪等，贯穿传统燃油车与新能源车产业链。在工商业领域，公司合作客户涵盖博世家电，戴森，松下，GE，ABB，施耐德等国际高端品牌。 1.5传统业务阶段性承压，新能源车驱动收入结构改善与盈利修复 公司2025年收入承压，逐步转型新能源客户后有望重回增长。2021–2025年公司收入从31.6亿美元增长至36.5亿美元，年均复合增速约3.7%。2022–2024年期间，传统燃油车需求疲弱对公司主业形成拖累，但得益于车身电气化趋势和新车型电机单车价值提升，公司收入仍保持稳健。2025年预计收入小幅回落（YoY-4.4%），主要系传统业务调整及欧洲地区部分客户去库存影响。 归母净利润自2021年的2.1亿美元上升至2025年的2.6亿美元，年均增长率5.5%。2022–2023年间，公司因原材料价格上涨及物流成本高企导致盈利承压，但2024年后随着成本趋稳，高附加值电机系统占比提升，利润率显著修复。展望未来，我们认为公司持续优化全球制造布局，并强化一体化驱动系统的规模化量产能力，盈利能力有望稳步回升。 2.主业：车电气化趋势下，公司APG主业有望量价齐升 2.1微特电机：小体积驱动大世界的核心动力单元 “电机”：我们日常生活中见到的电机基本就是电动机和发电机，电动机把电能转化成机械能（旋转和直线两种形式），发电机是把机械能转化成电能。微特电机通常指功率不超过750W，机座外径不大于160mm的微型电机和特种精密电机。微特电机主用于：①控制系统，主要承担机电信号及能量的检测，解算，放大，执行及转换等功能；②驱动系统，比如工农业生产中要求速度控制和位置控制的场合。 2.2全球与中国微特电机市场长期稳健增长，中国增速领先 全球市场方面，根据Precedence Research数据，2024年全球微电机市场规模约469.2亿美元，预计到2034年将增至891.6亿美元，2025–2034年CAGR为6.6%。中国市场方面，2024–2028年的增长预计将显著快于2018–2023年，主要受益于新能源汽车，智能家电和工业自动化等下游需求扩张。据金田铜业及华经产业研究院数据，中国微特电机市场规模由2018年的1,024.1亿元增至2023年的1,610.4亿元，对应CAGR为9.5%。中国电器工业协会微电机分会披露，2024年市场规模已超过2,000亿元（本报告取保守假设2,000亿元）。参考艾诺仪器与华经产业研究院预测，2028年市场规模有望达到3,192.9亿元，对应2024–2028年CAGR为12.4%。 2.3微电机产业链主要参与公司名单 2.4.1电气化驱动微电机用量激增，单车价值量提升显著 应用微电机数量多寡直接反映了汽车的电气化和自动化程度。新能源汽车平均搭载电机数量是经济型燃油车的17倍（头豹产业研究院），主要因电驱系统，热管理，电池管理，底盘线控，自动驾驶执行机构等均需大量电机支撑。根据德昌电机控股公司口径，燃油车（ICE）向混合动力和纯电动车（PHEV/BEV）转型过程中，单车微电机价值量提升50%。 1）经济型燃油车仅搭载约10台电机，主要用于车窗，雨刷等基础功能； 2）普通和豪华燃油车电机数量增至约25台和65台，增加了舒适性和智能化功能； 3）新能源汽车平均约170台电机，因电驱，热管理，电池与底盘控制等环节全面电动化，显著提升了电机使用量。 2.4.1全球汽车行业从量增转向结构优化，新能源化趋势明确 全球汽车产业正转入结构性分化期，传统燃油车需求持续走弱，而新能源车仍是主要增量来源。2023年起行业进入去库存阶段，预计2026年起全球汽车产销将阶段性趋稳，2027–2028年有望逐步企稳回升。产量层面，根据Frost & Sullivan，全球汽车产量预计将由2024年8,960万辆增至2028年9,540万辆，2025–2028E同比增速分别为+2.2%/+1.9%/+1.0%/+1.3%，整体维持温和增长。传统燃油车产量预计将自2024年的6,470万辆降至2028年的5,520万辆。 结构性增量主要来自新能源车渗透率的快速提升。新能源车产量预计将由2024年的2,490万辆增至2028年的4,020万辆，2025–2028E同比增速分别为+17.3%/+14.0%/+11.7%/+8.1%，新能源车在全球汽车产量占比预计由2024年的27.8%提升至2028年的42.1%。综合政策支持、技术演进与消费结构升级三大因素，我们预计到2030年，全球新能源车产量占比将进一步提升至46.7%，对应产量4,560万辆。 2.4.2公司新能源车业务渗透率提升，驱动APG收入增长 我们测算德昌电机2023年单车价值量：燃油车约217.6美元/辆，新能源车约326.5美元/辆。根据Frost & Sullivan，2023年全球燃油车产量约6,700万辆。参考QY Resea