宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年11月03日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 宏观分析 最近，关税风云暂告一段落，而鲍威尔的鹰派言论弱化降息预期，市场走势震荡分化。全球主要股市涨跌互现，日经领涨，美股收涨A股承压，BDI指数小幅回落，波动率VIX指数明显上行，美债收益率与美元指数联袂走高，非美货币多数走软。大宗商品跌多涨少，贵金属高位回落，铜价与油价也都双双表现疲弱。国内债市全线上扬近弱远强、股指涨跌互现，商品大类板块多数收跌；股市涨跌互现，成长型风格表现明显更强，价值股承压回落相对偏弱；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-1.96%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，煤焦钢矿一枝独秀，贵金属与有色的弱势拖累商品整体的收跌，能源与谷物、非金属建材板块均震荡几近收平，农副产品与化工板块的跌幅相对较大。 当下，伴随着中美元首釜山的会晤，双方关税贸易大战暂告一段落，市场将关注的焦点转向全球主要经济体的货币政策。超级央行周，美联储10月FOMC会议虽然如期降息25bp，但鲍威尔等官员的鹰派言论大幅弱化了12月降息的预期，继而推升美债收益率与美元指数，同时，日本高市交易延续，日央行按兵不动，日经股市领涨全球，日元大幅走贬进一步强化了美元的强势。国内最新的10月PMI数据出炉，各项指标均不及预期，给在高位的A股破了盆冷水，并让本就承压的商品显得更加弱势。眼下的宏观逻辑显得朦胧，不同资产的表现也更加凸显出分化特征，市场仍旧在酝酿探索着新的主导逻辑。震荡格局之下，投资者纠结着高位回落的金价是否见顶，笔者来看，十月下旬以来自历史高位回落至目前的4000元/盎司附近震荡，背后是多重因素的共振的结果。一方面，年内高额收益获利了结所造成的短期技术性调整使然，另一方面，俄乌战争结束的曙光再现与中美贸易战缓和所带来的避险情绪的消退，同时叠加近日美联储降息预期弱化、美元指数反弹给金价施加的压力。展望后市，支撑金价长期上行的坚实支撑仍存--中美博弈、美元信用的弱化，中期美联储重启降息的方向明确，短期金价的承压难改长期上行的趋势。但历史高位之下，情绪扰动加剧价格的波动，对于投资者而言，建议配置思路对待，理性参与黄金的投资。 2恰在此时，财政部和税务总局联合发布实施《关于黄金有关税收政策的公告》，梳理下来，我们认为本次黄金的税收新政并非直接干预金价，而是通过重构增值税征管链条，从深层次改变市场参与者的行为动机，体现了监管部门对当前黄金市场风险的精准把握与有效应对，为促进黄金市场长期健康发展提供了制度保障。 大类资产 最近，关税风云暂告一段落，而鲍威尔的鹰派言论弱化降息预期，市场走势震荡分化。全球主要股市涨跌互现，日经领涨，美股收涨A股承压，BDI指数小幅回落，波动率VIX指数明显上行，美债收益率与美元指数联袂走高，非美货币多数走软。大宗商品跌多涨少，贵金属高位回落，铜价与油价也都双双表现疲弱。 板块速递 ➢国内债市全线上扬近弱远强、股指涨跌互现，商品大类板块多数收跌； ➢股市涨跌互现，成长型风格表现明显更强，价值股承压回落相对偏弱； ➢国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-1.96%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，煤焦钢矿一枝独秀，贵金属与有色的弱势拖累商品整体的收跌，能源与谷物、非金属建材板块均震荡几近收平，农副产品与化工板块的跌幅相对较大。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流出； 资金流入板块上，农副产品、有色和非金属建材板块较为明显；资金流出的板块上，贵金属和能源、油脂油料板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货涨跌互现，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为苹果、铁矿与焦煤；跌幅居前的商品期货品种为丁二烯橡胶、甲醇和棕榈。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： ➢出现明显增仓上行的商品期货品种较少，值得关注的是沪银、豆二、豆粕；➢出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是甲醇、棕榈和橡胶。➢值得重点关注！ 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率小幅下跌，国内的Wind商品指数波动率明显上升，南华商品指数则大幅降波；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数下跌，非金属建材、化工和煤焦钢矿板块大幅降波，贵金属板块则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指高位回落涨跌互现，估值震荡承压，风险溢价ERP低位反弹 ➢上一周，国内四大股指高位回落涨跌互现，风格上看，价值股表现更为弱势，成长型股指明显走势更加强劲； ➢股指的估值震荡承压，风险溢价ERP低位反弹。 宏观逻辑—大宗商品价格指数高位震荡，通胀预期低位反弹 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 ➢上一周，股市冲高回落，商品走势震荡，商品-股票收益差触底反弹； ➢从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数均走势震荡，国内定价的商品走势分化相对抗跌，国际定价商品则明显更为弱势，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率季节性回落，地产销售弱势探底，运价分化反弹，短期资金利率低位震荡 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率上行，中美利差回落，通胀预期回升，金融条件宽松，美元震荡走高，人民币稳韧小贬 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”分化，周度经济指数走弱，美债利差10Y-3M继续在0轴附近徘徊。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：10月如期降息25BP，12月降息预期弱化 CME的FedWatch工具显示： 美联储10月如期降息25bp到3.75-4%，但美联储官员的鹰派言论，令12月预期降息大幅弱化，降息25bp到3.5-3.75%的预期概率为59.3%，大幅低于上周的98.1%；而按兵不动维持利率在3.75-4%的预期概率则大幅提升。 世界黄金协会：三季度全球黄金需求创新高，中国黄金需求数量放缓 世界黄金协会发布的2025年三季度《全球黄金需求趋势报告》显示，三季度全球黄金需求总量(包含场外交易)达1,313吨,需求总金额达1,460亿美元,创下单季度黄金需求的最高纪录。黄金需求增长主要由投资需求推动。三季度黄金投资需求激增至537吨,同比增长47%,占全部三季度黄金净需求的55%。这一增 长势头源于多重因素组合的强大作用:地缘政治环境的不确定性和动荡、美元的走弱态势以及金价攀升引发投资者的“错失恐惧(FOMO)”心理。投资者连续第三个季度大举增持实物黄金ETF,持仓再增222吨，全球流入金额达260亿美元。2025年前三个季度，全球黄金ETF总持仓共增加619吨(约合640亿美元)，其中北美地区基金领跑(+346吨)欧洲(+148吨)与亚洲地区基金(+118吨)紧随其后。 全球需求：三季度金条与金币需求同比增长17%，总量达316吨。几乎所有国家与地区市场均在该项需求上实现增长，其中印度(92吨)与中国(74吨)两个市场贡献突出。另一方面，受今年国际金价已50次突破新高的影响三季度全球金饰需求承压，同比下滑19%。尽管全球两大金饰消费市场--印度和中国均因季节性因素季度实现环比增长，但两国金饰需求的同比表现仍显疲软。尽管金价处于创纪录高位，三季度全球央行依然加快了购金 中国：三季度零售黄金投资与消费需求(包括金饰、金条、金币及黄金ETF)达152吨较上年同比下降7%，季度环比下滑38%:但按金额计，三季度中国零售黄金投资与消费需求高达1,204亿元人民币(约合169亿美元)，较上年同比激增29%,创下三季度历史最高水平。三季度中国市场金条与金币销量同比增长19%至74吨，环比下降36%; 前三季度，中国零售黄金投资需求达313吨,为2013年以来的最高水平。中国市场黄金ETF结束了连续三个季度的流入态势，三季度流出38亿元人民币(约合5.4亿美元)，总持仓减少5.8吨至194吨，而资产管理总规模(AUM)则攀升11%至1,688亿元人民币(约合237亿美元)，再创月末值新高。三季度中国市场金饰需求达84吨环比季节性回升21%,但同比仍下降 步伐,净购金量总计220吨,较二季度增长28%，较上年同比增长10%。前三季度整体上看，全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去三年的异常高位数值,但仍显著高于2022年之前的平均水平。 18%。但按金额计，中国消费者三季度的金饰消费总额为665亿元人民币(约合93亿美元)，环比和同比均显著增长。中国市场前三季度的金饰消费总需求为278吨，较上年同比下跌25%。 全球供给：黄金总供应量达1.313吨，创季度新高，同比增长3%。其中，金矿产量同比增长2%至977吨;回收金供应量同比增长6%至344吨，在金价飙升的背景下仍保持相对稳定。 注：信息来源于世界黄金协会 黄金税收新政，恰逢其时蕴含深意 11月1日，财政部和税务总局联合发布实施《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），该项政策通过精准的税收政策调整，旨在达成规范市场、引导资源、服务实体的多重目标。 2025年以来，国际黄金价格经历了一轮历史罕见的上涨行情，伦敦现货金从年初的2600美元/盎司一路飙升，一度逼近4400美元/盎司大关，创下历史新高，纵然近期价格有所回调，但年内涨幅仍然超过50%，领跑全球大类资产。值得一提的是，黄金的收益表现已经连续三年亮丽夺目，特别是对于面临着资产荒的国内投资者，黄金投资的热情不断高涨。行情火爆的背后往往蕴藏着潜在的投资风险，部分非正规交易模式更是引发监管层高度警惕。正是在上述背景下，本次黄金税收新政的出台就显得格外意味深长。它并非直接打压金价，而是通过精准的税收杠杆，从深层次改变市场参与者的行为和动机，政策的主要调控意图可以概括为三点： 1、抑制投机，引导理性投资。新政的核心手段是根据黄金交割后的用途，实施差异化的增值税管理。对于购入用于投资性用途（如转售标准金条、金锭）的黄金，其最终销售环节被明确规定“不得开具增值税专用发票”。该项措施将提高企业客户投资黄金的税务成本。因为无法取得专用发票进行抵扣，企业购买投资黄金的意愿会大幅降低，这就能有效挤出以“票”牟利、短期套利的投机性资金，为市场降温。2、扶持实体，引导资源流向。与抑制投机相对应的是，政策对非投资性用途（如生产黄金 首饰、工业用金）给予了明确支持。虽然购入时取得的是普通发票，但实体企业可以按发票金额的6%计算抵扣进项税额，并且在销售制成品时，可以正常开具增值税专用发票。这就确保了实体经济所需的黄金，其增值税抵扣链条依然是完整和顺畅的。政策清晰地表达了希望黄金资源更多流向实体生产领域，而非在金融领域空转套利。3、规范市场，防范税收漏洞。新政通过将税收优惠与上海黄金交易所、上海期货交易所这 两大正规平台绑定，并辅以严格的用途申报和变更机制，鼓励甚至“迫使”更多交易回到透明、可监控的场内进行。同时，公告明确，不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定全额缴纳增值税。这大幅提升了场外灰色交易的税收成本。这一切都有助于打击可能存在的利用黄金交易虚开增值税发票的违法行为，堵上税收漏洞，维护市场秩序。 注：信息来源于财政部 美联储如期降息25BP，鲍威尔鹰派给市场泼了盆冷水 北京时间10月30日凌晨，美联储最新的议息决议将联邦基金利率的目标区间下调25个基点至3.75%-4%，符合市场预期。 10月FOMC会议主要决议 鲍威尔讲话鹰派 ✓如期降息：将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%，符合市场普遍预期。 ✓强调不确定性：鲍威尔明确指出，12月的下一次会议是否继续降息“远非定局”，并非“板上钉钉”的事。他坦言