宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 2025年9月15日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 核心观点 最近，资本市场继续高歌猛进，风险偏好乐观亢奋，降息交易总体主导市场，风险资产多数收涨，波动率VIX指数回落在历史低位运行。海外，通胀的强韧与就业数据的走弱，令投资者不断强化着降息预期，9月降息几乎板上钉钉，市场的分歧在于降25还是50bp,以及后续降息的幅度和速度。全球主要股市多数收涨，美股再创历史新高，A股再次挑战年内高点，BDI指数大幅上扬，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币整体受益。大宗商品走势分化，油价小幅反弹支撑能源板块，降息交易之下，叠加美国劳动力市场放缓和全球各地纷争摩擦的暗潮涌动，金价屡创新高并带动银价的走升，有色板块亦表现强势，CRB周度收涨；国内，出口数据开始弱化，通胀指标颓势加剧，“反内卷”行情仍在演绎，只是不再似七、八月那边波澜。 国内债市多数下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块涨跌互现多数收跌；股市普涨格局，成长型风格表现明显更为强势，市场风险偏好抬升，交易情绪延续活跃；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅2.3%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内弱外强的风格特征，贵金属与有色联袂上涨带动商品整体的收涨，煤焦钢矿板块小幅收涨；化工板块大跌-2.71%领跌，油脂油料和谷物板块跌超-1%紧随其后，其他板块悉数收跌。 2当前，市场显得焦灼而乏味，但却暗潮涌动。降息交易主导之下，流动性的宽松支撑着资本市场的宏观，风险资产表现亮眼，避险资产黄金王者归来，商品内部大类板块间强弱轮转，热闹的背后蕴含着矛盾，恰如股票市场的强劲与经济数据的颓弱之劈叉。相较于海外，国内市场的分化更加值得注意。8月宏观数据印证着经济现实的弱，三驾马车均不及预期，外需的韧性在关税的影响显现下再次遭受挑战，内需的疲弱则表现在消费和投资两端，特别是地产的拖累进一步加剧，继而导致物价的羸弱，PPI负增虽有所减缓但CPI却再次转负。然而，数据虽差但预期不坏，无论是人民币汇率还是A股的表现都可圈可点，流动性宽松成为风险资产的温床。在全球经济比烂的时代，纵然充满了不确定性，但中美相对于其他国家仍更具吸引力，美联储降息之路开启后，指向着美元的走软，弱化着美元资产的吸引力，与之相对应的，则是相对低估的人民币资产源源不断地吸引着资金的青睐。同时，历史高位的美股，则将面临9月降息的考验，是有惊无险，还是风声鹤唳，从降息交易转向衰退交易的风险，则值得警惕。 大类资产 最近，资本市场继续高歌猛进，风险偏好乐观亢奋，降息交易总体主导市场，风险资产多数收涨，波动率VIX指数回落在历史低位运行。海外，通胀的强韧与就业数据的走弱，令投资者不断强化着降息预期，9月降息几乎板上钉钉，市场的分歧在于降25还是50bp,以及后续降息的幅度和速度。全球主要股市多数收涨，美股再创历史新高，A股再次挑战年内高点，BDI指数大幅上扬，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币整体受益。大宗商品走势分化，油价小幅反弹支撑能源板块，降息交易之下，叠加美国劳动力市场放缓和全球各地纷争摩擦的暗潮涌动，金价屡创新高并带动银价的走升，有色板块亦表现强势，CRB周度收涨；国内，出口数据开始弱化，通胀指标颓势加剧，“反内卷”行情仍在演绎，只是不再似七、八月那边波澜。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 板块速递 ➢国内债市多数下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块涨跌互现多数收跌； ➢股市普涨格局，成长型风格表现明显更为强势，市场风险偏好抬升，交易情绪延续活跃； ➢国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅2.3%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内弱外强的风格特征，贵金属与有色联袂上涨带动商品整体的收涨，煤焦钢矿板块小幅收涨；化工板块大跌-2.71%领跌，油脂油料和谷物板块跌超-1%紧随其后，其他板块悉数收跌。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流入； 资金流入板块上，能源、贵金属和农副产品板块较为明显； 资金流出的板块上，谷物、有色和化工板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货多数收跌，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为沪金、沪银与沪铝；跌幅居前的商品期货品种为橡胶、碳酸锂和低硫燃料油。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： ➢出现明显增仓上行的商品期货品种多个，值得关注的是沪银、沪铝、沪铜；➢出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是氧化铝、塑料和沪胶。➢值得重点关注！ 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率大幅下降，国内的Wind商品指数波动率小降，南华商品指数则大幅下挫；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数下降，能源、油脂油料和农副产品大幅降波，有色、软商品和谷物板块则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指重拾涨势大幅收涨，估值震荡抬升，风险溢价ERP承压回落 ➢上一周，国内四大股指重拾涨势大幅收涨，风格上看，成长股表现明显更为强势，市场情绪红火热络； ➢股指的估值震荡抬升，风险溢价ERP整体承压回落。 宏观逻辑—大宗商品价格指数震荡走高，通胀预期回落，预期和现实走势劈叉 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 ➢上一周，股市与商品走势震荡，股市相对商品偏强，商品-股票收益差震荡回落； ➢从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势均表现震荡，国内定价的商品走势分化相对偏弱，国际定价商品则明显更为强势，内外商品期货收益差震荡收敛。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率快速回升，地产销售弱势探底，运价继续回落，短期资金利率低位震荡 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率回落，中美利差反弹，通胀预期震荡下挫，金融条件宽松，美元明显下挫，人民币稳韧小升 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”走弱，关税对经济的冲击进一步明显，美债利差10Y-3M再次转负。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：9月降息即将开启，10或12月继续降息，年内降75bp概率大 CME的FedWatch工具显示： 美联储9月降息25bp到4-4.25%的概率为96.4%，相较于一周前的91.7%而言，降息预期概率进一步抬升。10月与12月预期分别进一步降息，且概率较高进一步抬升，年内降息3次75bp预期概率最高，在75%左右。 美国就业数据不及预期，劳动力市场开始转弱 美国劳工部9月5日公布的数据显示，美国8月非农部门新增就业2.2万人，失业率为4.3%，连续第二个月环比上升0.1个百分点。这一非农就业数据远低于市场预期，此前的预期值为7.5万人。同时，美国劳工部修正了6月和7月的非农就业数据，6月由正转负，减岗1.3万个，7月则上调6000个，至7.9万个。数据显示，美国8月的就业增长主要来自医疗保健业，新增3.1万个岗位。制造业、批发贸易、政府雇佣等行业均出现1万人以上的岗位流失。在薪资增长方面，美国8月非农部门员工的平均时薪为36.53美元，环比上涨0.3%，同比上涨3.7%。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国CPI数据进一步回升，整体符合市场预期 北京时间2025年9月11日晚美国劳工部公布8月通胀数据。8月美国CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，整体符合市场预期；核心CPI同比增长3.1%，环比增长0.3%，均与前值持平。经季节调整后，美国8月份最终需求生产者价格指数（PPI）环比下降0.1%，预期0.3%，前值下修至0.9%；同比上涨2.6%，预期3.3%，前值3.3%。美国劳工统计局报告称，8月PPI下降是由于最终需求服务指数下跌导致。8月份，剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%，为连续第四个月增长。与此同时，服务业成本下降0.2%，为今年4月以来首次转负，对整体通胀形成缓冲。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 8月国内宏观经济数据 2025年9月15日，国家统计局发布2025年8月宏观经济数据。 工业：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.1%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增加值增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和4.1个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.7%；股份制企业增长6.0%，外商及港澳台投资企业增长2.3%；私营企业增长4.6%。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人等产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%。8月份，制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.7%，上升1.1个百分点。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40204亿元，同比下降1.7%。 就业：1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.0%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时。 物价：8月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平。分类别看，食品烟酒价格同比下降2.5%，衣着价格上涨1.8%，居住价格上涨0.1%，生活用品及服务价格上涨1.8%，交通通信价格下降2.4%，教育文化娱乐价格上涨1.0%，医疗保健价格上涨0.9%，其他用品及服务价格上涨8.6%。在食品烟酒价格中，猪肉价格下降16.1%，鲜菜价格下降15.2%，鲜果价格下降3.7%，粮食价格下降0.8%。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。1-8月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比持平；全国工业生产者购进价格同比下降4.0%，降幅收窄0.5个百分点，环比持平。1-8月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降2.9%、3.3%。 数据来源：Wind冠通研究 8月国内宏观经济数据 2025年9月15日，国家统计局发布2025年8月宏观经济数据。 消费：8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%；环比增长0.17%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额34387亿元，同比增长3.2%；乡村消费品零售额5281亿元，增长4.6%。按消费类型分，商品零售额35172亿元，增长3.6%；餐饮收入4496亿元，增长2.1%。基本生活类和部分升级类商品销售增势良好，限额以上单位日用品类、粮油食品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长7.7%、5.8%、16.9%。消费品以旧换新政策效果继续显现，限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额分别增长18.6%、14.3%、14.2%、7.3%。1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，同比增长4.6%。全国网上零售额99828亿元，同比增长9.6%。其中，实物商品网上零售额80964亿元，增长6.4%，占社会消费品零售总额的比重为25.0%。1-8月份，服务零售额同比增长5.1%。其中，文体休闲服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。 投资：1-8月份，全国