宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 2025年8月25日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 核心观点 冠通期货研究咨询部最近，资本市场继续高歌猛进，风险偏好乐观亢奋，降息交易总体主导市场，风险资产多数收涨，波动率VIX指数大跌在历史低位运行。海外，通胀的强韧与美联储官员的动荡，鲍威尔的言论不断扰动着降息预期，9月降息几乎板上钉钉，市场开始关注后续降息的幅度和速度。全球主要股市多数收涨，美股再创历史新高，A股强劲上扬突破3800创出10年新高，BDI指数明显下挫，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币整体受益，大宗商品走势分化，油价反弹支撑能源板块并带动国际定价商品表现相对偏强，CRB周度收涨，黄金与铜联袂走高；国内，“反内卷”行情有所降温，基本面数据现实端的疲弱打压乐观的情绪与投资者的强预期，但重点行业与品种在供给端的扰动，“反内卷”相关行业政策的落地仍旧对期货市场造成涟漪。国内债市全线下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块涨跌互现多数收跌；股市普涨格局，成长型风格与价值型股指均表现强势风格差异不明显，大盘站上3800，市场风险偏好抬升，交易情绪活跃；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.79%，10个商品大类板块指数中2个收涨8个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内弱外强的风格特征，农副产品板块大跌-4.28%领跌，煤焦钢矿和非金属建材跌超-2%紧随其后、能源与有色板块逆势收涨，其他板块悉数收跌。 冠通期货研究咨询部未来一段时间，降息预期强化，美债收益率与美元指数联袂大跌，强化弱美元的共识。长期来看，美国信用的弱化是美元长期走弱的基础；中期视角，特朗普让制造业回流，以及降低美国政府利息负担的诉求蕴含着弱美元的政策倾向；短期上说，美国经济在关税冲击下转弱，美联储降息预期的强化，以及美国与欧洲货币政策的错位导致美欧利差的收敛，均是施压美元指数的重要因素。因而，弱美元成为不确定世界中相对确定的宏观因子，以美元羸弱为基础的降息交易主导着近期全球风险资产的定价，成为重要的宏观逻辑。在此背景下，人民币汇率稳韧有升，叠加在资产荒之下A股的强势表现所带来的赚钱效应，资金青睐人民币权益资产，A股强劲上扬突破3800创出10年新高，商品期货市场纵然短期行情降温的，但商品内部资金流转热点板块切换，始终围绕着“反内卷”主题在探寻着投资机会。纵然，基本面数据现实端的疲弱打压乐观的情绪与投资者的强预期，但重点行业与品种在供给端的扰动，“反内卷”相关行业政策的落地仍旧对期货市场造成涟漪。 大类资产 最近，资本市场继续高歌猛进，风险偏好乐观亢奋，降息交易总体主导市场，风险资产多数收涨，波动率VIX指数大跌在历史低位运行。海外，通胀的强韧与美联储官员的动荡，鲍威尔的言论不断扰动着降息预期，9月降息几乎板上钉钉，市场开始关注后续降息的幅度和速度。全球主要股市多数收涨，美股再创历史新高，A股强劲上扬突破3800创出10年新高，BDI指数明显下挫，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币整体受益，大宗商品走势分化，油价反弹支撑能源板块并带动国际定价商品表现相对偏强，CRB周度收涨，黄金与铜联袂走高；国内，“反内卷”行情有所降温，基本面数据现实端的疲弱打压乐观的情绪与投资者的强预期，但重点行业与品种在供给端的扰动，“反内卷”相关行业政策的落地仍旧对期货市场造成涟漪。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 板块速递 Ø国内债市全线下挫近强远弱、股指普涨格局，商品大类板块涨跌互现多数收跌； Ø股市普涨格局，成长型风格与价值型股指均表现强势风格差异不明显，大盘站上3800，市场风险偏好抬升，交易情绪活跃； Ø国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.79%，10个商品大类板块指数中2个收涨8个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内弱外强的风格特征，农副产品板块大跌-4.28%领跌，煤焦钢矿和非金属建材跌超-2%紧随其后、能源与有色板块逆势收涨，其他板块悉数收跌。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流出； 资金流入板块上，农副产品和软商品、谷物板块较为明显； 资金流出的板块上，非金属建材、煤焦钢矿、能源、油脂油料、有色和贵金属板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货多数收跌，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为TA、短纤与瓶片；跌幅居前的商品期货品种为焦煤、硅铁和纯碱。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： Ø出现明显增仓上行的商品期货品种多个，值得关注的是TA、短纤、菜油； Ø出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是集运指数、纸浆和沪胶。 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率小幅抬升，国内的Wind商品指数与南华商品指数波动率则联袂小跌；分板块来看，商品期货大类板块的波动率涨跌互现，贵金属、煤焦钢矿和化工小幅降波，有色、农副产品板块则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指强势上扬大幅收涨，估值集体抬升，风险溢价ERP承压回落 Ø上一周，国内四大股指强势上扬大幅收涨，风格上看，成长股与价值股均表现强势风格差异不明显，市场情绪红火热络； Ø股指的估值集体抬升，风险溢价ERP整体承压回落。 宏观逻辑—大宗商品价格指数震荡走高，通胀预期回升，预期和现实走势震荡 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 Ø上一周，股市与商品走势劈叉，股市强劲商品降温，商品-股票收益差大幅回落； Ø从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势均表现震荡，国内定价的商品因反内卷行情降温表现相对偏弱，内外商品期货收益差明显收敛，商品的内强外弱风格阶段性反转。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率震荡，地产销售弱势探底，运价继续回落，短期资金利率冲高回落重心抬升 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—美债收益率大挫近弱远强，期限结构牛峭，期限利差抬升，实际利率承压，金价高位震荡 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率回落，中美利差反弹，通胀预期震荡反弹，金融条件宽松，美元明显下挫，人民币稳韧小升 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”表现韧性，关税对经济的冲击初步明显，美债利差10Y-3M在0上下摆动。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：9月降息概率先降后升，10或12月继续降息，年内降50bp概率大 CME的FedWatch工具显示： 美联储9月降息25bp到4-4.25%的概率为82.9%，相较于一周前的83.4%而言，降息预期概率小幅下降，但周内呈现出先抑后扬的态势。10月或12月预期进一步降息，但概率不高，年内降息2次50bp预期概率最高，在47%左右。 特朗普正推动罢免美联储理事库克，继续挑战美联储的独立性 Ø8月1日，美联储理事阿德里安娜·库格勒（Adriana Kugler）突然宣布将于8月8日辞职，较原定任期（2026年1月）提前5个月离任。她由拜登提名于2023年9月就职，是近期FOMC会议中相对鹰派的成员，主张在特朗普关税政策对通胀影响未明前维持利率不变。辞职原因未公开，仅表示将重返乔治城大学任教。 Ø8月7日，特朗普宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）接替库格勒，任期至2026年1月31日，并称其为“临时安排”，未来将物色长期人选。米兰是特朗普核心经济幕僚，拥有哈佛经济学博士学位，曾任财政部经济政策高级顾问，深度参与关税政策与“海湖庄园协议”（推动美元贬值解决赤字），且长期批评美联储政策“越权”与“群体思维”，主张分拆货币政策和银行监管职能。 Ø8月5日，美国总统特朗普在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时表示，他已将潜在的未来美联储主席范围缩小到四名候选人，该名单不包括财政部长斯科特·贝森特。可能的候选人包括前美联储理事凯文·沃什和国家经济委员会主任凯文·哈塞特，两人都主张降低利率。美联储理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）也被认为在候选名单中。特朗普表示：“两位凯文都很优秀，还有其他也很出色的人选。”他还称库格勒的辞职是“一个意外的惊喜”。 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部Ø美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月结束，但其理事任期持续至2028年。若鲍威尔卸任后留任理事，将阻碍特朗普提名外部人选。库格勒的空缺使特朗普可提前安插属意的主席候选人（如沃勒、哈塞特、沃什）进入理事会，确保其具备提名资格，并构建内部支持阵营。根据《联邦储备法》，美联储主席由总统提名，且必须从美联储理事会成员中选择，提名需经参议院确认。鲍威尔一直是特朗普批评的对象，外界猜测特朗普可能任命一位“影子主席”来削弱鲍威尔的影响力，直至其任期结束。特朗普未明确承诺采取这一策略，但表示“这是一种可能性”。米兰的提名若在参议院快速通过（9月9日复会后仅一周即迎议息会议），FOMC鸽派话语权将显著增强。叠加疲软就业数据，美联储可能被迫放弃“观望”立场转向降息，以回应政治压力。特朗普持续公开攻击鲍威尔（称其“过于愚蠢政治化”），并借人事更迭直接干预货币政策，打破了数十年来的“总统不评论联储”惯例。米兰若主导改革（如分拆监管职能），将进一步重构美联储权力框架，使其更易受行政分支牵制，美联储独立性遭遇历史性挑战。 Ø近日，特朗普呼吁库克辞职，此前联邦住房金融局（FHFA）局长比尔·普尔特（Bill Pulte）指控库克在贷款申请中撒谎以获取更优惠条款，涉嫌抵押贷款欺诈。如果库克离职，将让特朗普有可能任命四位美联储理事，使其在七人理事会中占据多数。特朗普在第一任期内已任命了其中两位现任理事，并在不久前已提名其经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）填补由拜登任命的阿德里亚娜·库格勒（Adriana Kugler）近期提前腾出的第三个席位。库克的任期将持续至2038年，她随后回应称，不会因胁迫而辞职。 8月杰克霍尔会议，鲍威尔发表“谢幕演讲”，掀起资本市场狂欢 当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲，释放出明显的降息信号，引发市场广泛关注。鲍威尔在演讲中提到，当前美国经济面临就业市场下行风险、通胀压力以及政策利率处于限制性区域等问题，暗示美联储可能需要调整政策立场，市场普遍将其解读为美联储即将降息的重要信号。 鲍威尔指出，美国劳动力市场处于供需双弱的“脆弱平衡”状态，就业下行风险正在上升。7月非农就业数据大幅下修，新增就业人数仅为3.5万人，远低于2024年的月均16.8万人。这种就业市场的降温趋势使得失业率易上难下，增加了经济下行的风险。 冠通期货研究咨询部鲍威尔强调，如果这些风险成为现实，可能会导致大量裁员和失业率快速上升，这表明美联储可能需要通过降息来缓解就业市场的压力。 鲍威尔讲话后，美股三大股指集体拉升，道指、纳指涨近2%，标普500指数涨超1.5%；纳斯达克中国金龙指数一度涨超2.5%。 冠通期货研究咨询部交易员对美联储9月降息的预期大幅上升，联邦基金利率期货隐含的9月降息概率从72%升至94%，年内降息次数预期从1.9次升至2.2次。 美债收益率明显下行，10年期美债收益率下行7.8个基点至4.26%，2年期美债收益率下行11.0个基点至3.68%。美元指数快速下跌1.1%至97.6，国际金价大幅上涨，现货黄金突破3370美元/盎司。 鲍威尔演讲内容的核心总结 1.对当前经济挑战与评估-- Ø劳动力市场“奇妙平衡”： 就业增长显著放缓（过去三个月月均仅增3.5万），但失业率仍处历史低位（4