宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年10月20日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 宏观分析 最近，关税风云再起，市场一波三折。全球主要股市多数收跌，美股先抑后扬，A股高位回落震荡调整，BDI指数小幅上扬，波动率VIX指数明显下行，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币多数上扬。大宗商品跌多涨少，贵金属一枝独秀，金银联袂创历史新高之后高位回调，油价的疲弱拖累能化板块。 国内期货市场的表现来看，债市整体收涨远期最强、股指悉数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收跌；股市悉数收跌，成长型风格表现明显更弱，价值股承压回落相对抗跌；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅6.93%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，贵金属一枝独秀，能源与有色的弱势拖累商品整体的收跌，煤焦钢矿与非金属建材板块也有所承压但非金属建材尤为弱势，油脂油料与化工板块受到原油弱势的影响而收跌；农产品整体收平，软商品小幅收跌，农副产品与谷物板块微涨。 当下，市场在美联储重启降息之后探寻着新的全球宏观交易逻辑。特朗普突然宣告对中国加征100%关税的消息，给中美资本市场带来了短暂的冲击，风险资产承压回落，股市快速回落，金银联袂创出历史新高；之后；投资者更多定价“TACO”，押注特朗普的反复，风险资产价格纷纷反弹，美股反弹，避险资产贵金属高位回落，美元震荡下行，带动非美货币的回升。海外资本市场的动荡，令本就存在技术性回调需求的A股明显承压，主要股指全线回落，成长股调整幅度更为明显。同时，大宗商品走势分化，工业品回调农产品震荡，除了一支独秀的贵金属，原油的颓势和有色的回落拖累国际定价商品的相对弱势，黑色系内部走势劈叉，煤焦钢矿表现抗跌，非金属建材则异常疲弱大幅下挫，二者对冲之下使得国内定价商品表现相对抗跌。 2三季度宏观数据陆续出炉，5.2%的GDP累计增速略超市场预期，出口的韧性表现亮眼，PPI拐点确认延续反弹，金融数据有所改善；与此同时，CPI的弱势，消费的降温，投资增速的大幅下滑，特别是地产的拖累严峻令人惊醒。源于此，9月底，5000亿元新型政策性金融工具开始加快投放使用，主要用于扩大投资。这次财政部明确要盘活使用5000亿元地方债结存限额，主要用于化债和扩大投资，政策端的加力开始显现。未来一周，市场密切关注国内二十届四中全会传递出的有关十五五规划的战略指引，以及美国9月通胀数据的表现。 大类资产 最近，关税风云再起，市场一波三折。全球主要股市多数收跌，美股先抑后扬，A股高位回落震荡调整，BDI指数小幅上扬，波动率VIX指数明显下行，美债收益率与美元指数联袂下挫，非美货币多数上扬。大宗商品跌多涨少，贵金属一枝独秀，金银联袂创历史新高之后高位回调，油价的疲弱拖累能化板块。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 板块速递 ➢国内债市整体收涨远期最强、股指悉数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收跌； ➢股市悉数收跌，成长型风格表现明显更弱，价值股承压回落相对抗跌； ➢国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅6.93%，10个商品大类板块指数中3个收涨7个收跌。具体商品大类表现来看，贵金属一枝独秀，能源与有色的弱势拖累商品整体的收跌，煤焦钢矿与非金属建材板块也有所承压但非金属建材尤为弱势，油脂油料与化工板块受到原油弱势的影响而收跌；农产品整体收平，软商品小幅收跌，农副产品与谷物板块微涨。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流入； 资金流入板块上，软商品、贵金属和煤焦钢矿、能源板块较为明显；资金流出的板块上，有色板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货多数收跌，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为沪金、沪银与集运指数；跌幅居前的商品期货品种为低硫燃料油、原油和燃油。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： ➢出现明显增仓上行的商品期货品种较少，值得关注的是沪银、碳酸锂、红枣；➢出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是原油、玻璃和橡胶。➢值得重点关注！ 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率小幅上升，国内的Wind商品指数波动率明显上升，南华商品指数则升波不明显；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数小升，软商品板块大幅降波，贵金属板块则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指高位回落全线收跌，估值震荡承压，风险溢价ERP变动不大 ➢上一周，国内四大股指高位回落全线收跌，风格上看，价值股表现更为抗跌，成长型股指明显承压大幅回落； ➢股指的估值震荡承压，风险溢价ERP整体变动不大。 宏观逻辑—大宗商品价格指数高位回落，通胀预期下挫，预期和现实联袂下行 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 ➢上一周，股市与商品走势震荡，股市和商品联袂回落，商品-股票收益差震荡； ➢从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势均承压下行，国内定价的商品走势分化相对抗跌，国际定价商品则明显更为弱势，内外商品期货收益差先扩后收。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率小幅回落，地产销售弱势探底，运价走势分化，短期资金利率震荡下行 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率下行，中美利差走高，通胀预期走软，金融条件宽松，美元承压下行，人民币稳韧小升 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”分化，花旗经济意外指数转弱，美债利差10Y-3M在0轴附近徘徊。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：10月降息25BP，12月继续降息，年内共降三次75bp CME的FedWatch工具显示： 美联储10月再降息25bp到3.75-4%的概率为94.8%，相较于一周前的98.1%而言，降息预期概率小幅下降，但概率依旧很高。12月预期进一步降息，且概率较高进一步抬升，年内共降息3次75bp到3.5-3.75%的预期概率最高，为93.5%。 关税战风云再起，市场从TACO交易到担忧 2025年10月10日，美国总统唐纳德・特朗普（Donald Trump）宣布，美国将从11月1日起对从中国进口的商品征收100%的新关税，“这一关税高于目前已征收的任何关税”。特朗普还称，美国将在同一天对“所有关键软件”实施出口管制。 关税战风云再起，市场从TACO交易到担忧 注：数据均来源于Wind、冠通研究 IMF：上调全球经济增速，但强调全球经济变化不定，未来前景依然黯淡 国际货币基金组织（IMF）和世界银行秋季年会18日在美国首都华盛顿落幕。其间，IMF发布了最新一期《世界经济展望报告》，预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。IMF指出，上调预期缘于进口商因美国关税政策而提前囤货、大多数国家努力维护全球贸易体系的开放与稳定等因素，同时强调世界经济仍较脆弱，关税冲击正进一步削弱全球经济增长前景。 报告将新兴市场和发展中经济体今年经济增速较7月预测值上调0.1个百分点至4.2%，同时将发达经济体今年经济增速上调0.1个百分点至1.6%。报告认为，亚太地区仍将是全球增长的主要引擎，今明两年对全球增长的贡献率约为60%。IMF亚太部主任斯里尼瓦桑表示，亚洲各经济体有机会从转向以国内需求为主的增长模式中获益。在加强区域内部一体化的情况下，在中期内，亚洲整体经济增长将加速提高，其中一些经济体尤其是开放程度更高、与全球供应链联系紧密的国家将受益更多。报告还关注到人工智能快速发展带来的增长机遇，估计人工智能每年将拉动世界经济增长0.1%至0.8%。 报告同时指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。预计到2029年，全球公共债务规模将突破全球国内生产总值的100%。 IMF敦促各经济体应致力于确保债务可持续性，消除贸易政策不确定性，并加强合作以减少贸易和投资壁垒，同时加大力度开展结构性改革，包括促进劳动力流动、加强数字经济投资等，以提振经济增长前景。 CPI与PPI双双降幅收窄，降息等货币宽松政策可期 10月15日，国家统计局公布数据显示，中国9月CPI同比-0.3%，预期-0.14%，前值-0.4%，环比上涨0.1%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。中国9月PPI同比-2.3%，预期-2.41%，前值-2.9%，环比继续持平。工业生产者购进价格PPIRM同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1%。 价格信号往往是经济的先行指标。国内经济促进物价稳步回升的努力初见成效，但猪价和油价的低迷拖累，叠加高基数带来的翘尾因素，CPI连续两个月负增，仍需更多政策提振。从基数效应看，CPI明显承压PPI则相对受益，9月CPI的翘尾因素为-0.9，与8月持平，是CPI连续两个月为负的重要原因；9月PPI的翘尾因素为-0.1，较8月的-0.7和7月的-1.39连续大幅收窄，并支撑PPI连续两个月降速收窄回升。此外，从影响物价的关键因素来看，“猪油共振”持续拖累，CPI同比自8月开始转负之后再次收负；虽然PPI连续36个月负增，但PPI负增收窄拐点确认；传导机制上看，本轮价格的下行传导为，上游原料成本PPIRM的下跌，拖累PPI下行，继而传导至CPI的疲软。反内卷政策之下，工业品价格止跌企稳，PPIRM与PPI双双于7月见底，8月触底反弹，9月确认拐点延续反弹。 CPI与PPI双双降幅收窄，降息等货币宽松政策可期 从利润的角度来看，生产端利润率虽然增幅放缓但延续盈利，而下游消费的利润水平则加速下行。一方面，宏观利润率CPI-PPI为2%，从6月的年内高点3.7%，先后回落到7月的3.6%，8月的2.5%和9月的2%，价格的下行与利润的回落，彰显出国内供大于求的宏观供给格局特征依旧。另一方面，生产利润率PPI-PPIRM自3月触底之后，连续半年整体回升，表明生产企业利润水平的提振。生产端的回暖与消费端的疲软与PMI相关数据的表现相互印证。 通胀是经济中微观主体感受最为直接的指标数据，价格往往也是经济的先行指标。商品价格，尤其是PPI，对于中国这个“全球生产”中心而言，信号意义巨大，且与投资者对于经济的“体感”密切相关，更是反内卷政策效果的关键检验指标。当前，市场对于政策端发力的预期也在踌躇反复，纷繁复杂的问题背后，关键在于提振市场物价水平，扭转价格持续下行的趋势。近日，中美关税贸易摩擦再次升级，外部宏观环境恶化，国内经济稳增长的诉求增加，随着美联储9月重启降息，货币宽松的掣肘松绑，适度宽松的货币环境基调下央行的再次降息值得期待。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 9月出口数据超预期，对美暴跌非美大增 10月13日，海关总署公布9月外贸数据。以美元计，9月中国进出口总值5666.8亿美元，同比增长7.9%；出口总值3285.7亿美元，同比增长8.3%；进口总值2381.2亿美元，同比增长7.4%；贸易顺差904.5亿美元。前三季度，中国进出口总值4.68万亿美元，同比增长3.1%；出口总值2.78万亿美元，同比增长6.1%；进口总值1.90万亿美元，同比下降1.1%。 前三季度宏观经济数据：增长韧性超预期，地产的拖累依旧严峻 2025年10月20日，国家统计局发布2025年前三季度与9月宏观经济数据。前三季度，我国GDP为1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度，我国GDP为354500亿元，按