2025 Q3 商社板块业绩总结：黄金珠宝超预期，出海跨境看未来改善

于健（执业S1130525070012）赵中平（执业S1130524050003）许孟婕（执业S1130522080003）谷亦清（执业S1130525080002）王译（执业S1130525090006） 01黄金珠宝板块02跨境电商&品牌出海板块03餐饮板块04线下零售板块商贸零售&社会服务板块2025Q3持仓分析0405风险提示06 首页观点 细分行业景气指标判断 零售：商超-下行趋缓，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-略有承压。 社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。 核心观点： 黄金珠宝：行业景气度持续，但品牌Q3业绩分化，时尚品牌势头强劲，金价上涨驱动或悦己消费加速渗透。持续推荐：1)老铺黄金：同店高增态势持续，潜在较大开店渗透空间，叠加摆件品类及高客拓展，高增驱动强劲。2)潮宏基：Q3补回商誉影响后业绩超预期，9月公司花丝、臻金系列新品推出，叠加春节前开店加速，Q4业绩有望持续高增。预计公司25-27年利润分别4.9/6.5/7.7亿元，对应PE 25/19/16 x，持续推荐。 跨境电商：受需求放缓、关税、去库等因素影响，板块整体收入降速明显，细分领域头部公司与平台类公司更具韧性，建议关注回调后处于低估值位置的龙头标的。 01黄金珠宝业绩总结 黄金珠宝：Q3业绩分化明显，时尚品牌势头强劲 黄金珠宝板块25Q3收入端回暖，但利润端承压，且个股分化显著。根据A股重点黄金珠宝公司数据，板块整体Q3收入同比增长17%，归母净利下滑28%。时尚品牌凭借渠道拓展、产品结构优化实现收入与利润双增，而传统品牌因闭店持续、产品结构单一等因素，利润出现下滑；毛利率也因品牌定位、产品品类差异呈现明显分层。 行业景气度持续，金价上涨驱动或悦己消费加速渗透 三季度黄金珠宝品类景气度持续。7-9月我国金银珠宝当月零售额分别同比增长10.4%/18.9%/11.3%，跑赢社零大盘。 金价上涨趋势下，定价产品质价比凸显，主打设计和工艺的品牌展现出更强的议价能力，能够更好消化成本端压力。三季度（6月1日至9月30日）国际金价涨幅高达16%，带动多家金饰品牌终端克重及一口价产品上调，其中老铺黄金8月25日涨价5-12%，10月26日核心品类再次上涨约20%。 行业景气度持续，金价上涨驱动或悦己消费加速渗透 根据久谦数据，金银珠宝品类全国门店数量整体呈波动恢复态势。2024年门店增速达33%，2025Q1-3仍保持14%的增长。 品牌间门店表现分化显著，传统头部品牌老凤祥、中国黄金等近年来店数整体呈收缩态势，潮宏基、曼卡龙、周六福开店扩张速度较快。 跨境电商：Q3收入增长降速，龙头表现相对更优 受需求放缓、关税、去库等因素影响，板块整体收入降速明显，细分领域龙头利润端表现更具韧性。 精品类卖家：龙头品牌安克创新收入略有降速但保持增长，盈利能力相对稳定，赛维时代、致欧科技、乐歌股份等收入端放缓明显，叠加费用端投入加大，利润承压明显； 泛品领域：吉宏股份受益模型升级，收入、利润双增，华凯易佰、三态股份表现疲软； 平台端：相对免疫关税及竞争加剧影响，业绩韧性较强，性价比出海平台小商品城收入、利润均大幅增长，焦点科技收入增长但利润微降。 工具出口链：美联储降息节奏较缓，整体景气度承压，其中大叶股份收入高增系收并购驱动，手工具龙头巨星科技盈利能力韧性更强。 性价比需求韧性持续，平台费率提升或加速行业出清 2022-2023年美国商超渠道进入持续去库阶段，叠加高通胀带来的需求承压，导致多家零售商库销比提高，对上游供应商订单大幅下滑；2024H2以来去库逐步出现基本成效，但受关税政策波动威胁，线下渠道出现“抢出口”补库存现象，家得宝、劳氏、Costco等渠道24Q4-25Q1库销比短期环比向上。 整体来看，2025年伴随通胀回落，线下可选商超出现增速回暖拐点，不考虑关税影响情况下多渠道指引增速转正。预计渠道库存规划偏保守，会维持正常补货订单，“抢出口”库存预计可维持至Q2销售，后续订单仍需观察下游需求及关税涨价传导影响。 餐饮行业：Q3行业有所承压，整体处于磨底过程 行业收入表现：受消费环境与基数等因素影响，餐饮行业Q3整体有所承压，增长仍呈现一定波动和内部分化。从同比增速看，社零餐饮及限额以上餐饮增速在2025年6月经历短暂触底后，于7月和8月迎来反弹，主要由于暑期为消费旺季。先前预期的毕业季聚餐、谢师宴等宴请活动，以及夏季夜市经济的火热，有效释放了消费需求，带动了行业在三季度初的加速修复。进入9月后，随着季节性消费因素（如暑假）的消退，行业增速略有回落。 Q3外卖大战竞争激烈，客单价仍偏弱 Q2以来三大平台开启外卖大战，Q3进入竞争更为激烈阶段，三大平台补贴力度增强，相对应餐饮商家参与活动的补贴力度也较高，各品类人均消费金额降幅进一步扩大。 财务表现：业绩仍旧分化，经营负杠杆修复中 收入：2025Q3行业整体收入端表现平稳，相较于上半年整体表现有所改善。 利润：2025Q3利润端持续承压，整体来看增速弱于收入端。 细分公司：板块内公司业绩分化比较显著。大部分企业面临盈利压力，但整体处于修复趋势中。受禁酒令等影响，中高端餐饮仍旧承压，同庆楼和全聚德的净利润下滑较多。 04线下零售 线下零售整体 2025Q3线下零售板块整体收入及利润均有承压。我们统计了申万商贸零售板块32家线下零售主要上市公司2025Q3业绩，采用整体法计算，板块内公司前三季度实现营收均值为736.91亿元，同比-12.82%，归母净利润均值为8.24亿元，同比-60.40%。具体来看，32家公司中收入端实现高增的有赫美集团（190.21%），有24家公司收入端仍有不同程度下滑。 百货板块 百货及多业态零售板块Q3业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。百货板块主要上市公司25Q3营收-9.10%，归母净利润-52.18%，同比由盈转亏；25Q3大部分百货公司营收利润同比均迎来下滑，其中利润维持正增长的公司有国芳集团（+71.34%）、武商集团（+2.98%）、东百集团（+3.04%）。同时实现收入和利润增长的有东百集团。 百货板块 百货及多业态零售板块Q3业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。百货板块主要上市公司25Q3营收-9.10%，归母净利润-52.18%，同比由盈转亏；25Q3大部分百货公司营收利润同比均迎来下滑，其中利润维持正增长的公司有国芳集团（+71.34%）、武商集团（+2.98%）、东百集团（+3.04%）。同时实现收入和利润增长的有东百集团。 多业态零售板块 百货及多业态零售板块Q3业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。多业态零售板块主要上市公司25 Q3营收-7.31%，归母净利润-36.12%。其中利润维持正增长的有重庆百货（+7.38%）、汇嘉时代（+60.05%）。同时实现收入和利润增长的有汇嘉时代。 多业态零售板块 百货及多业态零售板块Q3业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。多业态零售板块主要上市公司25 Q3营收-7.31%，归母净利润-36.12%。其中利润维持正增长的有重庆百货（+7.38%）、汇嘉时代（+60.05%）。同时实现收入和利润增长的有汇嘉时代。 超市板块 超市板块Q3仍旧以调改为主线，部分超市已经实现业绩触底逐渐恢复。超市板块主要上市公司25Q1营收-15.32%，归母净利润-115.09%。其中利润维持正增长的有国光连锁（+40.36%）、家家悦（+9.43%）。同时实现收入和利润增长的有国光连锁。 超市板块 超市板块Q3仍旧以调改为主线，部分超市已经实现业绩触底逐渐恢复。超市板块主要上市公司25Q1营收-15.32%，归母净利润-115.09%。其中利润维持正增长的有国光连锁（+40.36%）、家家悦（+9.43%）。同时实现收入和利润增长的有国光连锁。 专业连锁板块 专业连锁板块共7家上市公司，25H1实现利润增长的有3家，分别为孩子王（+59.29%）、博士眼镜（+5.21%）和爱婴室（+9.28%），其余4家公司2025年利润同比下滑。 专业连锁板块 专业连锁板块共7家上市公司，25H1实现利润增长的有3家，分别为孩子王（+59.29%）、博士眼镜（+5.21%）和爱婴室（+9.28%），其余4家公司2025年利润同比下滑。 05商贸零售&社会服务板块2025Q3持仓分析 商贸零售板块2025Q3持仓变化 仓位持续下降，达到历史低点。2025Q3商贸零售行业仓位水平为0.3%，环比下降0.33%，低于历史均值2.1%。自2021Q1以来商贸零售仓位整体呈持续下降的趋势，目前的仓位水平为2010年以来的低位。超配比例为-0.7%，低于历史均值0.2%。 商贸零售板块2025Q3持仓变化 持股市值下降，所有版块均下降。2025Q3公募基金持有的商贸零售板块市值环比2025Q2下降33%，其中一般零售板块绝对值下降额最多，环比下降70%，占据商贸零售板块持股市值下降额的49%。旅游零售板块环比下降60%，专业连锁板块绝对值下降额占据商贸零售板块持股市值下降额的10%，但其自身环比下降幅度最大，高达85%。 商贸零售板块2025Q3持仓变化 从二级行业来看，2025Q3商贸零售板块中，所有二级行业仓位均下降。其中一般零售下降最多，下降比例为0.17%。一般零售板块仓位下降主要来源于小商品城（-0.09%）、重庆百货（-0.01%）和王府井（-0.01%）。专业连锁版块（-0.04%）、互联网电商板块（-0.05%）和旅游零售板（-0.06%）块均有下降。互联网电商板块各上市公司仓位变动差异较小，共同导致了该板块仓位下降。 商贸零售板块2025Q3持仓变化 从商贸零售板块的基金重仓股角度看。环比上期，本期商贸零售板块前十大重仓股中，持仓增加的仅有青木科技（+0.00%），持仓减少较多的是小商品城（-0.09%）和中国中免（-0.06%）。 社会服务板块2025Q3持仓变化 仓位持续下降，达到历史低点。2025Q3社会服务行业仓位水平为0.2%，环比下降0.16%。仓位至2022Q4以来一直下降，目前处于2010年以来的历史最低点位置，低于历史均值水平1.0%。超配比例为-0.2%，低于历史均值0.3%。 社会服务板块2025Q3持仓变化 持仓市值下降，主要受专业服务、旅游及景区和教育板块影响。2025Q3公募基金持有的社会服务板块市值环比2025Q2下降60%，其中从绝对额角度看专业服务、旅游及景区和教育板块下降均较多，三者环比下降比例分别为58%、57%和75%，分别占社会服务持仓整体市值下降额的34%、26%和24%。 社会服务板块2025Q3持仓变化 从二级行业来看，2025Q3社会服务板块中，所有二级行业仓位均下降。其中专业服务和教育下降比例相对较高，下降比例分别为0.05%和0.05%。专业服务仓位下降的主要来源是苏试试验（-0.02%），教育仓位下降的主要来源是学大教育（-0.01%）和中公教育（-0.01%）。 数据来源：IWind，国金证券研究所 社会服务板块2025Q3持仓变化 从社会服务板块的基金重仓股角度看。环比上期，本期社会服务板块前十大重仓股中持仓增加的个股仅有兰生股份（+0.00%），持仓减少较多的个股为豆神教育（-0.02%）。 06风险提示 6风险提示 1）行业竞争加剧风险：线下其他调改商超和线上即时零售竞争对手的加入，可能加剧行业的竞争 2）调改门店客流量下滑风险：调改门店前期受益于胖东来网红效应，后期随着网红效应减弱，可能对单店客流量产生影响 3）各地区消费习惯差异带来的风险：胖东来建立在熟食+烘焙基础上的商超模式，需要匹配各地的饮食习惯，由于全国各地饮食习惯的不同，可能对不同地区调改店的