FY25&26Q1商社板块业绩总结：出行链与餐饮趋势向好，Q1跨境出海高景气

于健（执业S1130525070012）谷亦清（执业S1130525080002）王超（执业S1130526040002） 首页观点 细分行业景气指标 零售：商超-下行趋缓、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-下行趋缓。社服：旅游高景气维持；餐饮稳健向上；酒店拐点向上；教育：1）K12-略有承压，2）职业教育-底部企稳；人服-稳健向上。 酒店：供需关系持续改善，预计行业稳健向好。25年行业弱复苏，成长型龙头华住率先恢复。26Q1首旅、锦江表现优异，周期向上进一步确认。 免税：海南地区红利显著，25M9起离岛免税增速同比转正。折扣缩减、货币升值带动利润率提升。 OTA：出行需求整体回暖驱动业绩高增。入境旅游、海外业务是重要新增长曲线。 旅游：26Q1业绩集体改善。当前客流恢复更多体现在量，客单价和二次消费仍有压力。 教育：公考教育景气度高，受益于考公人数增加与竞争加剧。职业教育支持政策频出，上市公司α显著。 黄金珠宝：金价波动影响下品牌业绩分化，悦己消费品牌龙头韧性更强。 跨境电商：性价比需求韧性持续，叠加供应链库存去化，板块收入端修复已具备必要条件。汇率及原材料影响下成本端或有承压，建议关注具有一定溢价能力的头部品牌。 线下零售：26Q1收入同比转正，利润修复快于收入。其中专业连锁板块实现高速增长。 餐饮茶饮：餐饮社零高基数下保持上行，26Q1持续恢复。 风险提示：业务拓展不及预期、内需消费不及预期、产品表现不及预期、国际贸易政策大幅波动、行业竞争加剧 01酒店：RevPAR趋势向上，供需关系持续改善免税：26Q1业绩符合预期，海南地区表现优秀OTA：出行回暖带动业绩高增，入境游成为第二曲线旅游：26Q1业绩集体改善，部分景区表现亮眼教育：公考教育景气向上，职业教育公司α显著黄金珠宝：26Q1业绩分化明显，时尚品牌势头强劲跨境电商：26Q1出口高景气，带动板块收入回暖线下零售：26Q1收入同比转正，利润修复快于收入02030405060708餐饮茶饮：行业稳健上行，需求及景气度筑底恢复09投资建议与风险提示10 01酒店 酒店：25年行业弱复苏，上市公司业绩分化 2025年，受市场环境多因素影响，国内酒店行业价格端承压，行业整体呈现“弱恢复”状态。根据STR统计，2025年入住率（OCC）指数同比下降3%，平均房价（ADR）指数同比下降1%，每房收益（RevPAR）指数同比下降3%。从全年表现来看，春节、五一、暑期、十一等关键节假日依旧是拉动RevPAR的高光时点，其中五一与十一的峰值均超过2024年同期，休闲需求仍具备较好韧性，但商务需求有所承压。 酒店板块2025业绩表现分化。成长性龙头表现优异：华住2025年收入/归母净利润分别同比+5.9%/+66.7%，周期修复与加盟快速扩张共振。老牌龙头稳健修复：锦江2025年收入/归母净利润分别同比-1.8%/+1.6%，收入下滑系主动关闭低效门店，利润增长主要系内部整合、资本结构优化等措施降费；首旅2025年收入/归母净利润分别同比-1.9%/+1.6%，变化原因与锦江基本一致。 酒店：26Q1首旅锦江业绩表现优异 首旅：26Q1首旅酒店业绩超预期。26Q1公司实现营业收入17.77亿元/+0.66%；归母净利润1.69亿元/+18.51%；扣非归母净利润1.44亿元/+31.84%。Q1利润超预期的核心原因是经营优化与费用下降。1）酒店管理收入同比+13.6%，得益于加盟扩张（规模增长约8%）和CRS佣金增加（CRS渠道占比+3.5pct，中央个人会员+2pct以上，集团协议客户+1pct）；2）直营业务积极调整，Q1关闭低效门店16家，直营酒店房量同比-8.1%，RevPAR同比增长4.4%；3）财务费用大幅下降0.16亿元，同比下降21.4%，原因为直营店租赁负债规模下降、租赁合同谈判优化与利率下行。预计未来每年有3000万左右的改善空间。其他费用基本持平。 锦江：26Q1锦江酒店业绩表现优异。26Q1公司实现营业收入31.21亿元/+6.09%；归母净利润1.37亿元/+280.09%；扣非归母净利润1.52亿元/+472.67%，扣非利润为历史Q1最高。加盟扩张&RevPAR增长带动毛利率提升，26Q1公司毛利率33.45%/+1.60pct。费用率改善显著，26Q1公司销售费用率6.70%/-0.14pct，管理费用率17.84%/-1.69pct，研发费用率0.20%/-0.04pct，财务费用率4.31%/-1.22pct。 酒店：Q1RevPAR趋势向好，周期修复进一步确认 首旅：26Q1 RevPAR同比转正，改善趋势向好。全部酒店RevPAR 125元/+0.8%，ADR 214元/+0.8%，OCC 58.3%/持平。不含轻管理的全部酒店RevPAR143元/+1.7%，ADR 228元/+0.2%，OCC 62.6%/+0.9pct。 锦江：26Q1 RevPAR显著改善，OCC表现亮眼。境内有限服务型酒店RevPAR 142.59元/+3.68%，ADR 228.99元/+1.40%，OCC 62.27%/+1.37pct。境外有限服务型酒店RevPAR 32.20欧元/-6.80%，ADR 61.84欧元/-4.52%，OCC 52.07%/-1.27pct。 酒店：供需关系持续改善，26年预计行业稳健向好 酒店行业供需关系持续改善。需求端，今年以来，江苏、浙江、安徽等多地已开始实施中小学春假安排，有效释放了休闲出行活力，旅游市场有望延续持续向好的趋势。供给端，根据酒店之家统计，全国酒店房间数量同比增速自2025年11月高点的8.9%下降至2026年第17周的6.5%，期待投资回收期延长、新建门店减少的滞后影响兑现。随连锁化率提升，上市公司仍维持较快速度扩张。 首旅指引：春节错期导致Q1拓店不及预期，维持2026年新开酒店1600-1700家的目标，重点聚焦标准品牌发展。判断行业处于平稳改善阶段。26M4经营稳步向前，市场表现相对不错，维持25Q4以来稳健向好的趋势，五一假期预订情况稳健。当前商务需求触底，进入稳定新常态，休闲旅游是重要驱动。 锦江指引：预计2026年度实现营业收入139-141亿元，比上年度增长1%-2%，剔除2026年预计的资产组合，持续优化、退出低效业务后，公司预计2026年度实现营业收入比上年度增长4%-6%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长6%-7%。全年计划新增开业酒店1,200家，新增签约酒店1,800家。 华住指引：预计2026年度收入同比增长2%–6%，剔除德意志酒店后收入增长5%–9%，其中管理加盟及特许经营收入预计增长12%–16%。公司计划全年新开2,200–2,300家酒店、关闭600–700家，净增约1,500–1,700家。 02免税 免税：25年行业触底回暖，经营调整基本完成 25Q3起，离岛免税销售额同比转正，高端消费回暖与海南政策优化推动免税行业景气度触底回升。1）高端消费25Q3起持续回暖；2）25M11月离岛免税政策优化，免税商品由45大类增至47大类，新增宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等；允许部分国产品进入离岛免税渠道并享受退免税；允许离岛且离境旅客享受离岛免税政策；岛内居民在有离岛记录后可按“即购即提”方式不限次数购买；3）海南封关带动海南地区关注度与客流量持续增加。 行业上市公司经营调整基本完成。中国中免：2025年收入/归母净利润分别同比-4.9%/-16.0%，上海机场转场、日上商誉减值对利润产生一定压力，但受益于折扣缩减、货币升值，25Q4公司毛利率同比大幅增长4.8pct。 免税：26Q1业绩符合预期，海南地区红利显著 中国中免：Q1业绩符合预期，盈利能力持续修复。26Q1公司实现营业收入169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.48亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%。26Q1公司毛利率33.63%/+0.65pct；归母净利率13.89%/+2.32%，主要受益于销售费用和少数股东损益下滑。海南地区表现亮眼，上海地区经营承压。26Q1海南地区收入125.85亿元/+28.26%，增速快于离岛免税（Q1+25.7%），市占率持续提升。上海及其他地区收入69.33亿元/-37.68%，上海仓停运+机场交接产生暂时冲击。 免税：26Q1海南离岛免税购物金额同比增长25.7% 据海口海关统计，26Q1海南离岛免税购物金额142.1亿元，购物人数181.6万人次，客单价7825元，同比分别增长25.7%、17.9%、6.6%； 据计算，26M3海南离岛免税购物金额36.2亿元，购物人数53.7万人次，客单价6747元，同比分别增长25.0%、21.3%、3.0%。 免税：赴日旅游大幅下滑，免税消费回流可期 中国大陆赴日旅游人次12月起显著下滑。2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中10/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。2026年3月大陆赴日本游客为29.16万人，同比-55.9%。 日本免税业因中国游客减少承压。根据日本百货协会数据，2月份百货商店免税商品销售额为453亿日元，同比下降15.5%。中国购买的客户数量减少了约50%，销售额也下降了约40%。3月份增速虽转正，但中国顾客数量减少约40%，销售额下降约20%，中国政府呼吁避免访问日本的持续产生影响。 日本消费回流或将打开百亿级别空间。2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。 03OTA OTA：25年业绩延续增长，行业维持高景气 2025年OTA龙头业绩延续增长。携程集团：1）2025年实现净收入624亿元/+17%；其中住宿预订收入261亿元/+21%，交通票务收入225亿元/+11%，旅游度假收入47亿元/+8%，商务差旅收入28亿元/+13%；2）全年归母净利润333亿元/+95.1%，主要原因系出售MakeMyTrip股权获利约170亿元；同程旅行：2025年实现收入194亿元/+11.9%；交通业务收入79.3亿元/+9.6%，住宿业务收入54.5亿元/+16.8%；经调整净利润34.0亿元/+22.2%。 携程旅行：入境旅游潜力巨大，国际业务快速增长 入境旅游：中国入境旅游处于增长周期初期，GDP占比有5-10倍提升空间；2025年服务2000万入境游客（同比增近100%），2026年目标翻倍，重点推广超级目的地、赋能本地合作伙伴及优化旅行者体验。2025年服务约2000万入境游客，连接15万家酒店（其中6.3万家首次服务入境游客），覆盖6000多个景点（40%新开放）；推出定制化高品质入境团（占比超90%），投资超10亿元推动入境旅游增长。亚太为主要来源地，西方市场需求扩大；在北上港等城市机场设一站式入境服务柜台，推出中转旅游项目及“中国味道”餐饮体验，覆盖3400多家退税商家。 国际业务：2025年国际OTA平台（Trip.com）总预订量同比增长约60%，亚太为核心区域，中东潜力显著；通过本地化战略（产品适配、品牌渗透）及移动优先策略推动增长，目标改善盈利轨迹。 出境旅游：需求稳健增长，旅行者灵活转向替代目的地；加强与海外目的地合作，提升服务协调与实地支持。 国内旅游：私人旅游业务增长20%，3500家中小型旅行社通过平台提供定制团，创造110亿元增量交易价值及3万余个旅游相关岗位；“娱乐+旅游”战略实现三位数增长，全年销售1540场演出门票。 企业旅游：服务超2.8万家中国企业海外需求（含2.5万家中小企业），支持44万名全球流动专业人士前往206个国家，优化