社会服务行业财报总结系列之出行链暨9月投资策略：板块结构性景气，双节叠加政策红利提振预期

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹联系人：周瑛皓0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnzhouyinghao@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002S0980524070006 核心观点 ◼行业回顾与展望：体验经济与性价比结构性景气共存，服务消费政策加码、AI迭代、出海与下沉筑增量。出行链呈现四大特点：1）消费大盘总体平稳中结构景气，居民服务消费占比持续提升，理性消费趋势延续，体验经济与性价比消费受青睐。2）强品牌、强渠道份额提升，OTA受益于线上化渗透酒店间夜增速高于行业，头部酒店凭借产品+供应链+会员三重优势门店增速快于行业。3）平台分化明显，龙头核心思路在于构筑流量生态闭环并提高总体变现，其中网约车、OTA格局稳定，国内利润率持续优化，外卖闪购因竞争扰动短期承压。4）OTA、酒店龙头公司均注重提高现金分红。展望后续：1）政策加码助力服务消费潜力释放，对标海外我国服务消费占比有较大提升潜力。2）Z世代与银发经济值得关注，前者情绪价值等悦己型消费表现突出，后者高线人群追求品质生活。3）出海与下沉市场提供增量，同程、华住等深入下沉市场，携程国际平台快速获取份额。4）AI技术变革将助力企业提效，在OTA、网约车、酒店等领域均有应用潜力，优化成本、提升ROI。 ◼板块总结：2025Q2出行链总体稳健，强渠道与强品牌具备结构性亮点。财报端，2025Q2出行链总体收入同比+9%，归母/扣非净利润同比-65%/-43%，本地生活竞争加剧下环比走弱；其中A股出行链总体收入-3%，归母/扣非净利润同比-25%/-18%，环比改善。子板块中平台公司表现分化，其中OTA与网约车格局稳定下总体业绩兑现突出，随基数回落酒店、景区、A股餐饮板块环比Q1改善，演艺、免税、旅行社环比Q1承压。行情端，出行链总体平淡，年初至今A股社服板块整体跑输基准2.72pct，Q2末社服板块基金持仓环比回落0.07pct，较25Q1下降0.07pct。但结构性亮点突出，网约车、部分景区、部分酒店收获超额收益，OTA去年收获较高涨幅后今年以震荡为主但中报后也逐步接近历史新高水平。结合子行业景气度高低，依次整理基本面情况如下： •OTA：旅游需求稳健增长，强渠道线上渗透提升与好格局叠加，利润释放优于预期表现。携程与同程代表高线与低线城市的旅游β，携程Q2收入超预期核心来自国内酒店间夜增长，而国际业务拉动收入连续两季度增长超16%；同程国内机酒业务稳步扩容、出境游带动向上增量，平台酒店价格优于行业率先转正，同时积极发力酒管等拓展新曲线；行业好格局下，龙头均持续优化营销与补贴效率，国内利润率持续改善。展望后续，OTA有望直接受益于服务消费政策加码，携程国际业务份额提升带动增长中枢，后续若兼顾规模与盈利则利润率有进一步向上空间；同程强化产品丰富度与上游产业链布局承接下沉出游红利，变现强化支撑利润率稳步上行。 •网约车：行业总体利润率改善，Robotaxi积极推进。网约车行业正处于盈利良性发展阶段，背后是格局稳定向好。曹操出行背靠吉利系主机厂，立足自有定制车车队，通过轻资产开城模式与聚合平台战略，实现规模与效率的双重提升，短期网约车主业份额提升与推进减亏初显成效，卡位吉利Robotaxi关键环节赋能中线成长。 •酒店：强品牌公司表现领先，板块有望逐步进入供需预期企稳阶段。二季度总体酒店利润释放优于悲观预期表现，其中亚朵酒店与零售势能均处于上行周期表现最为突出。今年以来行业供给增速中高个位数，集团开店速度高于行业水平，但除亚朵外龙头集团储备店较此前高峰期放缓，考虑业态本身吸引力不变行业供给扩张降速可能偏渐进；经营逐步企稳，行业与集团RevPAR降幅逐季度收窄，但行业供给扩容背景下新店老店表现分化加剧，在此背景下龙头通过效率提升、关闭亏损直营门店、轻资产占比提升等方式改善利润率水平；后续来看，Q4商旅主导下仍有不确定性，但国庆双节需求向好有望对继续企稳趋势构成一定支撑。 •景区演艺：板块总体表现分化，关注双节催化与资产扩容。二季度成熟自然景区收入大多个位数上下波动，长白山因天气扰动承压，九华受益于交通改善、祥源有资产整合加持维持双位数增速，宋城演艺有所承压；利润端固定杠杆也会放大营收变化，部分景区推进精细化管理、费用率优化。暑期景区板块整体表现平稳，其中长白山增势突出。国庆中秋双连有望带动暑期因天气扰动未充分释放的出游需求，结合超长假期拼假方案预计对长线游有望形成带动。 •免税：海南免税降幅收窄但线上有税竞争扰动，关注龙头经营拐点与封关推进。二季度中免收入降幅改善但毛利率边际走弱下净利润降幅环比一季度扩大，后续来看继续跟踪海南免税企稳节奏及封关政策推进；同时多个城市市内店逐步开业带来中线增长空间，但当前政策尚存在优化空间，短期业绩贡献预计相对有限。 ◼投资建议：总体上出行链呈现结构性亮点，其中尤其强渠道、强品牌公司走出自身α，国庆双节叠加政策加码有望提振板块预期。结合目前经济环境和市场风格，建议配置携程集团-S、亚朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜园、古茗、蜜雪集团、卓越教育集团、中国东方教育、豆神教育、长白山等。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 出行链回顾：需求端结构性景气，体验经济与性价比共存 ◼出行链特点回顾： ◼1）消费大盘总体平稳，结构性景气。1-8月我国社会零售品总额同比4.6%，总体消费表现平稳。从结构上，居民服务消费占比持续提升，1-8月服务消费/商品消费同比分别增长5.1%/4.8%；另外参考城镇居民人均消费支出，2025Q1/Q2教育文娱支出增长均维持双位数，可选服务消费呈现结构性景气。从特点上，居民理性消费趋势延续，同时注重体验经济与性价比消费，其中体验经济更注重自身感受，体现在悦己、注重身心健康、品质升级等方面，其中出行链中代表如旅游人次持续维持稳健增长、亚朵星球零售立足睡眠产品升级销量持续上行；而性价比不等于低价，更多是质价比，参考STR数据节假日期间高端酒店入住率表现更优，众多小县城、三四线城市等凭借自身的特色旅游资源、日益完善的基础设施以及高性价比，吸引高线城市游客。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链回顾：供给端强品牌、强渠道份额提升 ◼出行链特点回顾： ◼2）供给侧，优质龙头集中度提升。消费总体稳健背景下，流量向优质产品与渠道集聚，推动龙头集中度提升；以酒店行业为例，酒店行业供给扩张，对于第三方多元渠道的依赖度增加，反映出OTA酒店间夜增速高于行业整体，其中携程集团间夜量增速进一步领先，背后预计来自平台对于年轻客群演唱会经济、银发族出游等新消费增量的挖掘。同时，头部酒店集团门店增速亦快于行业整体，供给扩张内卷背景下行业RevPAR下滑，龙头通过打磨迭代产品、供应链、会员体系，获得更多加盟商青睐，推动集中度提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链回顾：线下服务平台竞争分化，龙头注重流量生态闭环 ◼出行链特点回顾： ◼3）线下服务平台竞争分化，龙头注重流量生态闭环。线下服务平台经济呈现出分化发展态势，OTA、网约车总体格局稳定进入变现提升阶段；外卖闪购则因高频入口再掀补贴利润短期承压。OTA行业，头部平台凭借丰富的供应链资源和完善的服务体系，格局相对稳定。携程2025Q2经调整营业利润率为31.4%/-1.7pct，主因海外投资增加，剔除海外后估算主站利润率同比提升；同程Q2OTA业务经调整营业利润率为26.7%/+2.4pct。网约车行业，滴滴“一超多强”格局稳定，2025Q2中国出行GTV同比增长12.2%，经调整EBITDA/收入为7.2%/+2pct；曹操出行在快速渗透阶段订单高增长同时亏损幅度逐渐收窄。外卖行业，补贴力度加大拖累经营表现，2025Q2美团经调整净利率为1.6%，同比-14.9pct，受补贴扰动到家业务Q2预计亏损；考虑到当下竞争加剧现状，公司预计核心本地商业业务在第三季度将出现较大规模亏损。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链回顾：龙头现金分红重视度提升 ◼出行链特点回顾： ◼4）龙头注重提高现金分红提升。部分行业稳定增长+良好竞争格局下股东回报持续性增强。酒店行业龙头公司主要业绩增长来自轻资产门店扩张，头部玩家龙头地位稳固；OTA赛道酒店供应链与用户的双边积累巩固龙头地位，形成壁垒后竞争格局相对稳定；由此也给予现金流稳定增长提供基础，海外公司成熟期股东回报均相对积极。国内玩家去年以来也在逐步增加股东回报力度，比如亚朵继续执行去年制定的三年派息计划，即每年累计派息不低于上一财年净利润的50%；此外公司2025年一季报宣布为期3年、总价值最高4亿美元回购计划；华住集团2024年推出3年最高可达20亿美元的股东回报计划；携程集团继出售部分海外资产股权后新增50亿美元大额回购计划。 出行链展望：政策持续加码支持发展，对标海外潜在空间大 ◼出行链展望： 图：我国服务性消费占比有提升潜力◼1）政策加码，对标海外服务消费潜力大。2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，这预计是继2024年7月《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、2025年3月《提振消费专项行动方案》后的进一步细化举措。该政策涉及多方面，包括扩大服务业对外开放以增强供给、优化学生假期安排、推进入境游政策便利化等。在系列政策推动下，免签国家持续扩容，2025年上半年外国人入出境达3805.3万人次，同比+30.2%；其中免签入境外国人1364万人次，占入境外国人的71.2%，同比+53.9%。从国际经验来看，美国、日本在人均GDP突破1万美元后，服务消费便迎来快速增长阶段。我国2024年人均GDP已超1.3万美元，当年居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对人均消费支出增长的贡献率达63%。对比发达国家，我国服务消费后续仍有较大提升空间，中改院预计到2030年我国居民服务消费支出占人均消费支出比重有望突破50%，正式迈入服务型消费社会。图：政策汇总 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链展望：从人口结构看，关注Z世代与银发经济 ◼出行链展望： ◼2）从人口结构看，关注Z世代与银发经济。Z世代以单身学生与普通职员为主，在餐饮、宠物、文化娱乐类的消费占比、金额及增速显著高于其他世代，年轻客群为互联网原住民（Questmobile调研显示90后/00后月人均上网时长比全网群人多17%），注重追求社交、情感陪伴与健康观念；根据麦肯锡2024、2025年连续两年问卷调查，Z世代对宏观经济和家庭财务状况态度维持相对乐观。我国新中国成立后经历4波人口出生高峰，其中1962年-1973婴儿潮每年出生人口2500多万，目前这一批次人口正在进入退休期；高线城市这部分人群曾经历改革开放经济发展期，拥有较强的资金支配自主性；根据麦肯锡消费趋势调查，这部分人群2024年曾是最乐观的群体，尽管2025年信心有所回落，但依然追求更高生活质量。 出行链展望：出海与下沉提供增量市场 ◼出行链展望： ◼3）出海与下沉提供增量。一方面，目前国内经济背景下低线城市客户仍在消费升级道路上，“需求未饱和”阶段家电、汽车、服务消费渗透率低，随收入提升边际消费释放空间远大于城镇。以深耕非一线城市的同程为例，25Q2平台上酒店预订业务ADR优先