商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖

2025年三季度商社板块整体分析

零售板块：子行业增长分化。

• 代运营：营收和利润端均表现优异，同比增长46.3%和2462.5%。
• 黄金珠宝：受益于金价上涨和低基数，收入环比提速，但利润端仍承压，受产品结构和公司让利影响。
• 跨境电商：关税扰动下，通过转供和调价应对，供应链调整影响短期供货节奏，叠加去年下半年提前备货计提减值，短期业绩承压。
• 母婴：主业表现稳健，同店数据良好，积极布局多种门店形式满足细分需求。
• 商超百货：收入和利润端均承压，百货板块收入同比下降8.9%，扣非净利润同比下降427.5%；超市板块收入同比下降17.2%，但扣非净利润同比增长11.3%。
• 代运营：行业出现业绩拐点，多家公司转型自有品牌和品牌管理，业绩表现提升。

社服板块：子行业表现分化。

• 免税：离岛免税边际改善，9月销售额同比增长3.4%，政策利好持续推进，海南封关即将落地。
• 会展：下半年为旺季，单季度均实现盈利，但境外展和境内展区别导致行业分化。
• 旅游：国内旅游人次和收入增速环比放缓，整体板块承压，毛利率下降，竞争激烈导致毛利率和利润率受影响。
• 出入境游：行业增速放缓，受去年高基数和竞争加剧影响。
• 酒店：供需错位和消费疲软制约板块表现，但头部酒店集团开店速度较快，RevPAR环比改善，利润率提升。
• 餐饮：受外部因素扰动较大，9月社零餐饮收入同比回落至0.9%，A股标的营收承压，净利率同比下降1.5%。
• 人服：灵活用工和外包业务占比提升导致毛利率下降，但通过AI等方式降本增效，期间费率下降，扣非净利率同比下降0.1%。

投资建议：短期重视25Q4和26Q1春节旺季弹性子板块，如跨境电商、部分景区、商超和免税等；中期看好新消费高成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线。

风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、监管政策的不确定性。