新消费2025三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈

新消费2025三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年12月02日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：王越证书编号：S1160524080001证券分析师：张诗宇证书编号：S1160525010003证券分析师：周子莘证书编号：S1160524080002证券分析师：李旭东证书编号：S1160524110001证券分析师：李汶静证书编号：S1160525020001证券分析师：班红敏证书编号：S1160524070004证券分析师：吴晨汐证书编号：S1160524120009 【核心观点】 美护：行业变化加快，增长表现进一步分化。25Q3美护板块标的表现普遍偏弱，除了宏观角度消费力尚未完全恢复外，各个细分赛道的竞争格局演变、电商渠道规则变化也一定程度影响了品牌/产品销售表现，更加考验公司应对行业不确定性的能力。1）化妆品：关注已逐步通过核心品牌的持续增长验证渠道精细化运营能力/品牌力，增长确定性更高的毛戈平、若羽臣、上美股份。2）医美：关注新材料产品管线充足，核心PDRN产品有望于26Q1获批的乐普医疗。 社服：重点关注低估值旅游标的及海南板块。25Q3社会服务板块为正绝对收益，其中旅游、会展表现靠前，但各细分板块内公司业绩分化显著。其中1）旅游：由于其经营杠杆属性，业绩端较收入端弹性更大，自然景区客流表现较好，具备低估值、连锁化景区、差异化产品的景区有望受益，建议关注三峡旅游、九华旅游、祥源文旅等。2）免税：海南封关落地在即，叠加多轮免税政策利好及离岛免税购物数据边际改善，建议关注中国中免、海南机场、力盛体育等。3）酒店：25Q3行业入住率及平均房价仍承压，但降幅较Q2缩窄，关注经营韧性凸显的首旅酒店。 商贸零售：自下而上把握成长个股，静待消费环境恢复。零售整体经营仍承压，关注细分赛道成长标的，建议关注1）IP潮玩：名创优品、泡泡玛特；2）黄金珠宝：潮宏基；3）AI+主题：小商品城、孩子王；4）新型烟草：思摩尔国际、诺邦股份；5）商超调改主题：步步高、永辉超市、汇嘉时代、新华百货。 相关研究 《挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会》2025.06.24 《新消费2024年&25Q1总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度》2025.05.09《头部玩家进行品质零售调改，步步高率先困境反转》2025.05.07《宠物食品行业深度报告：情绪消费优选赛道，量价齐升打开头部公司成长空间》2025.04.17《复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会》2025.04.11 【风险提示】 下游需求端恢复不及预期；上游供给端竞争趋于激烈；渠道规则变化影响品牌销售表现等。 正文目录 1.美护：行业变化加快，增长表现进一步分化..............................................31.1.化妆品：渠道规则变化、费率压力提升，考验公司运营能力..................31.2.医美：细分赛道竞争加剧，关注新材料机会...........................................42.社服：关注海南板块及低估值旅游标的......................................................62.1.旅游：利润释放节奏分化，差异化产品+收并购驱动成长.......................62.2.免税：9月离岛免税购物金额转增，把握政策及封关机遇......................62.3.酒店：行业扩容下品牌分化加剧，房价及入住率仍承压.........................73.商贸零售：自下而上把握成长个股，静待消费环境恢复............................93.1. IP潮玩：Q3景气度趋缓，头部持续验证平台/渠道逻辑..........................93.2.商超连锁：Q3淡季收入整体承压，个股利润端表现分化.....................103.3.黄金珠宝：受益金价Q3收入环比提速，减值计提影响部分利润..........113.4.其他：小商品城、思摩尔国际新业务具备成长性..................................124.风险提示...................................................................................................13 图表目录 图表1：25年7-9月化妆品社零总额分别同增4.5%/5.1%/8.6%................3图表2：25Q3化妆品社零增速在同期低基数下有所恢复............................3图表3：美护板块核心公司Q1-Q3收入&归母净利润增长情况...................3图表4：部分美护/个护公司销售费率仍在提升趋势中.................................4图表5：核心医美公司/产品25Q3的增速表现明显承压..............................5图表6：旅游板块核心公司收入&归母净利润增长情况................................6图表7：25年9月海南离岛免税购物金额转增，同比+3.4%.......................7图表8：酒店板块核心公司收入&归母净利润增长情况................................8图表9：25Q3主要酒店集团RevPAR仍承压，但同比降幅有所收窄.........8图表10：24Q1-25Q3潮玩动漫线上销售额及变化......................................9图表11：24Q1-25Q3潮玩品牌线上销售额同比变化...................................9图表12：24Q1-25Q3潮玩零售品牌线下店均变化......................................9图表13：主要IP全球搜索热度.................................................................10图表14：名创优品布局艺术家IP...............................................................10图表15：名创优品渠道布局情况...............................................................10图表16：24年以来，超市、百货社零累计同比增速..................................11图表17：24年以来，线上、线下社零累计同比增速..................................11图表18：超市百货核心标的25Q3财务数据（单位：亿元）.....................11图表19：2024年至今沪金价格走势..........................................................12图表20：23年以来，黄金珠宝社零累计同比增速....................................12图表21：黄金珠宝核心标的25Q3财务数据（单位：亿元）....................12图表22：其他板块核心标的25Q3财务数据（单位：亿元）....................13 1.美护：行业变化加快，增长表现进一步分化 1.1.化妆品：渠道规则变化、费率压力提升，考验公司运营能力 25Q3化妆品社零在同期低基数下有所恢复。根据统计局数据，25年7-9月化妆品社零总额分别同比增长4.5%/5.1%/8.6%，在24年7-9月分别-6.1%/-6.1%/-4.5%的较弱增速下恢复增长，7-9月化妆品社零的2年CAGR分别为-0.9%/-0.7%/+1.8%，呈现逐月恢复的增长趋势。 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 25Q3化妆品板块核心标的表现偏弱。整体来看，25Q3化妆品板块中大部分标的表现相对较弱，部分表观增速较好的品牌集团主要分为：1）底部反转逻辑：品牌健康度/盈利能力开始恢复，对比24Q3亏损的情况明显恢复；2）品牌处于高增长势能期：如若羽臣，通过多个新品牌的快速放量驱动公司实现优异表现。 销售费率进一步上行仍为普遍趋势。从销售费率趋势来看，部分化妆品/个护集团的销售费率仍呈现提升趋势，销售费率呈现同比下降趋势的品牌或部分源于24Q3出现明显下滑、亏损，导致费率不完全具备可比性。在线上渠道费率普遍提升的压力下，品牌保持持续增长和盈利的策略包括：1）提升毛利率，如通过推出更高毛利率的单品结构性提升毛利率水平，通过调整赠品规格进一步压缩成本。2）调整费用投向，如在抖音渠道从达播向确定性更高的自播切换，从兴趣电商向平销型平台切换等，保证品牌利润端表现。 1.2.医美：细分赛道竞争加剧，关注新材料机会 行业竞争加剧等多因素影响下，头部医美公司表现较弱。在消费力尚未完全恢复、细分赛道竞争加剧等多重因素影响之下，核心公司医美业务Q3表现较弱，具体来看，我们预计爱美客、华东医药欣可丽、锦波生物出现下滑或源于21年核心产品上市后，尚无可补充增长的潜在大单品出现，且细分品类（如再生、水光类）开始竞争加剧，原有大单品市占率或出现下行，导致整体增长承压，后续重点关注公司产品获批节奏以及新品的营销策略。 关注新材料产品的差异化增长机会。在医美行业内大多数细分赛道均面临竞争加剧的压力之下，新材料品类竞争格局好，尤其在首个获批后的产品独占期期间，产品增长确定性强，如：乐普医疗旗下PDRN水光针预计于26Q1末获批，获批后或将成为国内首款合规III类械PDRN产品，有望为公司贡献显著收入、业绩增量。 2.社服：关注海南板块及低估值旅游标的 2.1.旅游：利润释放节奏分化，差异化产品+收并购驱动成长 顺应需求趋势与外延并购的景区增长突出。从收入端看，前三季度祥源文旅、九华旅游、中青旅、众信旅游增速居前；业绩端祥源文旅、九华旅游、长白山表现较好。其中，黄山旅游前三季度客流保持正增长，但因景区资源有偿使用费增加导致利润端同比下降；三峡旅游目前主要经营“两坝一峡”等一日游游轮产品，受益于银发一族出行游览需求释放，前三季度游船客流实现20%的同比增长。利润释放弹性上，景区之间有较大分化，差异化产品刺激需求端趋势向上，同时供给端扩容/收并购可将优质运营经验输出，成为推动景区业绩增长的核心力量。 建议关注：三峡旅游（银发经济+游轮增长+基本面扎实）、九华旅游（佛教名山+客流稳健增长）；若叠加低空概念回暖，关注祥源文旅（24年11月成立祥源通航子公司运营低空项目，并与亿航智能合作）、西域旅游（2023年与亿航智能合作成立西域青鸟）等。 2.2.免税：9月离岛免税购物金额转增，把握政策及封关机遇 海南自由贸易港将于2025年12月18日正式启动全岛封关运作。封关后，海南全岛成为一个“境内关外”区域，海南岛内可享受零关税等优惠政策。封关运作意味着海南自贸港与外界的联通将更加顺畅，是更高水平的开放。近期政策继续加码：1）扩大零关税税目，范围从1900个税目扩大至约6600个税目，覆盖率从21%提升至74%；2）二线监管创新：通过设置监管通道、实行分批出岛集中申报等方式，大幅压缩申报项目，提升通关效率。3）加工增值政 策优