商社板块26Q2总结：服务消费韧性高，行业内分化

1. 行业26Q2整体分析

• 社零：5月有所回落，服务消费表现优于商品消费。26Q2社零总额12.1万亿元，同比增长0.2%，增速环比2026Q1减少2.2pct；其中2026M4/M5/M6各同比+0.2%/-0.6%/+1.0%。服务消费表现优于商品消费。
• 社服板块：免税/酒店/出境游/旅游/旅游 剔除张家界）/会展/餐饮扣非归母利润各同比+12%/+9%/-13%/-27%/-27%/-61%/-165%。
• 零售板块：26Q2，超市/代运营/跨境/母婴/批发市场/黄金珠宝/百货 扣非归母利润各同比+71%/+62%/+22%/-5%/-42%/-50%/-89%。

2. 社服子版块分析

• 免税：26Q2利润持续改善。海南离岛免税新政，全岛封关红利持续兑现。26Q2板块收入同比-5.7%，归母净利润同比+14.5%，归母净利率7.1%/同比+1.2pct。
• 旅游：行业增速继续放缓，业绩同比压力加大。25Q1以来国内旅游人次及收入增速逐季放缓；26Q2受降雨、消费意愿谨慎、行业竞争加剧影响；26Q2板块收入业绩增速双承压，板块营收增速-1.8%（剔除中青旅），扣非归母净利润-27.5%（剔除张家界）。
• 出入境游：利润端边际改善。26H1出入境人次创新高，受航油价格上涨影响二季度国内航司国际航班恢复率下降；行业竞争激烈且受国际局势影响，叠加基数较高，26Q2营收增速均较26Q1出现下滑；净利润端则边际改善，26Q2板块收入同比-6.0%，归母净利润同比+301.2%。
• 酒店：RP同比转弱，头部扣非归母净利率维持向上趋势。行业端，供大于求，价格驱动，中间承压；经营端，头部酒管公司维持稳健扩张，中高端、轻资产化趋势向上，RP同比转弱；26Q2营收略有承压，头部中高端、轻资产化趋势带动下，扣非归母净利率维持向上趋势。
• 餐饮：增长压力持续存在，品牌创新应对挑战。行业端，25年10月以来持续好于社零大盘，26年5月以来边际好转；A股餐饮公司26Q2增长压力持续存在；港股餐饮公司表现存分化，持续创新应对挑战。

3. 零售子版块分析

• 商超百货：超市调改减亏兑现，百货静待消费回暖。百货板块26Q2收入同比-8.7%，归母净利润同比-89.4%；超市板块26Q2收入同比-12.4%，扣非归母净利润同比减亏71.5%。
• 黄金珠宝：龙头运营提质提效，港澳区域景气延续。26Q2限额以上金银珠宝零售额同比约-14%，4-6月各同比-21.3%/-8.9%/-3.4%，降幅逐月收窄；港澳市场显著优于行业；龙头普遍加快关闭低效门店，渠道发展由数量扩张转向单店效率与品牌势能提升。
• 跨境电商：兑兑短期扰动，盈利韧性凸显。26Q2板块收入同比增长21.4%，归母净利润同比增长54.6%，扣非归母净利润同比增长39.6%。
• 母婴：拓展加盟业态，外延多业态扩张。26Q2板块收入同比+1.9%，归母净利润同比+3.0%。
• 代运营：自有品牌孵化+AI赋能，延续高成长。26Q2板块收入同比+25.2%，归母净利润同比+59.2%。

4. 投资建议

• 看好红利主线+出海龙头，关注内需弹性。
• 推荐：小商品城、安克创新、苏美达、古茗、百胜中国、周大福、潮宏基、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、三峡旅游、九华旅游。
• 关注：中国中免、菜百股份、老铺黄金、中国东方教育、长白山、孩子王、华凯易佰、海底捞、小菜园、三特索道、黄山旅游、名创优品、若羽臣、赛维时代、焦点科技、永辉超市、家家悦、美团-W、青木科技、壹网壹创。

5. 风险提示

• 消费复苏不及预期。
• 行业竞争加剧。
• 监管政策的不确定性。