商社板块25年、26Q1总结：服务消费企稳，商品消费分化

商社板块25年&26Q1总结：服务消费企稳，商品消费分化 行业：服务消费企稳，商品消费分化。（1）社零：温和回升，3月受1-2月虹吸效应有所回落，服务消费表现优于商品消费。1Q2026社零总额12.8万亿元，同比增长2.4%，增速环比4Q2025提升1.7pct；其中1-2M/3M26各同比+2.8%/+1.7%，3月受1-2月虹吸效应有所回落。1Q2026商品零售/餐饮各同比+2.2%/4.2%，服务消费表现优于商品消费。（2）社服板块：26Q1酒店/旅游/旅游 剔除ST张家界）/免税/出境游/会展/餐饮扣非归母利润各同比+221%/+6%/+3%/+14%/-148%/+7%/-35%。3）零售板块：26Q1代运营/超市/黄金珠宝/母婴/跨境/百货/批发市场扣非归母利润各同比+233%/+30%/+23%/+23%/+13%/-20%/-22%。 增持维持） 社服：酒店餐饮免税回暖，旅游短期受多因素干扰 1）免税：由销售回暖进入盈利修复。自2025年9月起海南离岛免税销售额同比增速转正，并在25Q4及2026年初延续高景气度。2025年海南离岛免税销售逐步回暖，25Q4拐点初现，26Q1盈利能力进一步修复。 作者 2）旅游：业绩端有所承压，26Q1存多因素扰动。25Q1以来国内旅游人次及收入增速逐季放缓，行业竞争加剧且受天气等多因素扰动，板块利润率持续承压。我们预计，在天气稳定情况下，多放假将有效拉动淡季客流，半年度或全年维度旅游板块有望取得较好业绩表现。 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 3）出入境游：24年基数较高，行业增速放缓。2025年底出境游行业已脱离公共卫生事件后的恢复期，人群与供给两侧恢复，预计26年进入常态化增长阶段。25&26Q1行业竞争激烈，且受国际局势影响，叠加24年基数较高，增速承压。 分析师陈天明执业证书编号：S0680525120002邮箱：chentianming@gszq.com 4）酒店：RP全面正增，板块迎来复苏。行业供给饱和，连锁化、中高端化、下沉化趋势明确。上市公司层面稳健扩张，24Q1-26Q1中高端、轻资产门店占比持续提升。自25Q4以来，首旅/锦江/华住RP均已实现同比持平正增，26Q1，首旅/锦江 境内-有限）RP同比+0.8%/+3.7%。 分析师毛弘毅执业证书编号：S0680525110003邮箱：maohongyi@gszq.com 分析师程子怡执业证书编号：S0680524080004邮箱：chengziyi@gszq.com 5）餐饮：25年受外部因素影响较大，26Q1同比好转。25年受外部因素影响较大，10月以来餐饮社零当月同比持续好于大盘，26Q1百胜中国、锅圈、九毛九均实现亮眼业绩增速或同店转正，预计26年餐饮将更注重门店调改、降本增效等抓盈利举措。 相关研究 1、《社会服务：茶饮品牌提质增效，步入茶咖融合时代》2026-04-262、《社会服务：春假+五一预订热度高，出行链全年受多放假提振》2026-04-193、《社会服务：重申看好全年文旅市场表现》2026-03-01 零售：品质零售转型深化，黄金珠宝经营提质 1）商超：①百货：消费环境偏弱，企业积极降本增效。2025年百货板块收入利润承压，扣非净利由盈转亏；26Q1收入降幅未见收窄，但通过供应链优化与业态创新，板块毛利率连续四个季度提升。②超市：行业调改步入收获期，品质零售转型初显成效。2025年超市板块经历门店出清与结构优化的深度阵痛，营收降幅扩大，利润端承压；虽然26Q1行业收入仍受关店影响下滑，但龙头企业调改已跑通，板块扣非净利率逆势提升，步步高调改店全面盈利，标志着行业从规模扩张转向质量提升转变。 2）黄金珠宝：龙头运营提质提效，北京及港澳台区域景气延续。①26Q1限额以上金银珠宝同比+12.6%，中国港澳及北京区域景气显著优于行业。 ②龙 头 运 营 提 质 提 效。26Q1周 大 生 自 营/电 商/加 盟 收 入 各 同 比+39%/+32%/-70%，渠道结构改善；曼卡龙聚焦高附加值创意黄金品类， 毛利率提升11pct；潮宏基毛利较高的时尚珠宝首饰收入超30%增长；老凤祥上海地区直营店零售收入同比+10%，线上GMV同比+94%，测算老铺黄金净利率修复至20.6%-23.0%；菜百股份收入/毛利各+74%/+48%。 ③门店：淡化开店速度，聚焦渠道势能提升。26Q1周大生/老凤祥/周大福珠宝/潮宏基门店各-286/-185/-125/-1家，潮宏基成功进驻上海国金IFC、昆明恒隆等优质商业中心；周大生渠道策略从“数量扩张”转向“单店效益与品牌形象并重”，并提升品牌使用费主动优化加盟体系收益结构；老凤祥着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的发展，升级传统店；周大福2月在香港尖沙咀广东道开设首家旗舰店。 ④重视龙头股息率表现。以20260508收盘价测算，周大生/老铺黄金/潮宏基/老凤祥/菜百股份各8.0%/4.1%/4.3%/4.2%/4.2%。 3）跨境电商：汇兑短期扰动，盈利韧性凸显。2025年跨境电商受关税扰动及供应链调整的影响，业绩短期承压；进入26Q1，板块收入与扣非利润双双环比改善，虽然汇兑损失短期拖累财务费用，但通过价格策略调整与供应链优化，板块毛利率逆势提升0.9个百分点，龙头公司持续加大研发投入，行业基本面有望持续向好。 4）母婴：主业稳步增长，外延多业态扩张。行业层面，新生儿下降但需求并未减少，政策托底持续加码，行业转向质量驱动。2025年母婴零售在总量承压、结构升级中稳健增长，头部品牌门店和业态持续扩张，通过自有品牌与数字化提效；进入26Q1，收入增速趋稳、利润持续修复。 5）代运营：自有品牌孵化+AI赋能，延续高成长。2025年行业经历包括自有品牌孵化及AI赋能的转型后，业绩开始释放；进入26Q1，多数公司自有品牌快速增长、AI赋能提效降本后，利润持续快速增长。 投资建议：继续看好服务消费，重视品质零售和跨境板块的边际变化 维持2026年度策略观点，我们建议把握服务消费、品质零售、跨境三条主线的龙头，其产业链控制力将更有效地驱动量价共振。其中：1）对内，服务消费首选酒店板块，其次免税、餐饮、景区、茶饮；商品消费中，品质零售转型深化，部分公司26Q1自有品牌/IP等孵化已有显著进展，关注后续放量趋势。2）对外，考虑到国际环境仍有不确定性，优选品牌力强的出海龙头，成长性和抗风险能力均更优；随着汇率和关税等因素边际影响弱化，关注下半年跨境板块机会。 综上推荐小商品城、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、安克创新、苏美达、中国中免、古茗、百胜中国、九华旅游、潮宏基、名创优品，关注海底捞、小菜园、锅圈、老铺黄金、菜百股份、若羽臣、青木科技、赛维时代、华凯易佰、焦点科技、永辉超市、家家悦、三特索道、三峡旅游、黄山旅游、君亭酒店、长白山、宋城演艺、壹网壹创、美团-W、中国东方教育。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。 内容目录 1.行业2025年及26Q1整体分析.......................................................................................................................42.社服子版块分析.............................................................................................................................................62.1免税：由销售回暖进入盈利修复...........................................................................................................62.2旅游：业绩端有所承压，26Q1存多因素扰动.......................................................................................72.3出入境游：24年基数较高，行业增速放缓..........................................................................................102.4酒店：RP全面正增，板块迎来复苏....................................................................................................112.5餐饮：25年受外部因素影响较大，26Q1同比好转.............................................................................143.零售子版块分析...........................................................................................................................................183.1商超百货：消费环境疲弱，积极调改求变...........................................................................................18百货：降本增效持续推进，静待消费回暖..........................................................................................18超市：品质零售显效，调改步入收获期..............................................................................................193.2黄金珠宝：龙头运营提质提效，北京及港澳台区域景气延续...............................................................223.3跨境电商：汇兑短期扰动，盈利韧性凸显...........................................................................................243.4母婴零售：主业稳步增长，外延多业态扩张.......................................................................................263.5代运营：自有品牌孵化+AI赋能，延续高成长....................................................................................274.风险提示......................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：社零总额及除汽车外消费品增速%）..........