招财日报

每日投资策略 宏观/行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市上涨，港股原材料、可选消费与信息科技领涨，公用事业、必选消费与地产建筑跑输，南下资金净买入34.1亿港币，美团、中芯国际与中海油净买入规模居前；泡泡玛特与石药集团净卖出较多。A股半导体、硬件设备与工贸综合涨幅居前，石油石化、日常消费零售与煤炭跌幅较大。截至10月24日A股共有1083家上市公司对外披露三季报，其中60%公司归属股东净利润同比正增长，通信设备、半导体、化工、工业金属等行业业绩大幅回暖。据私募排排网统计，截至2025年10月17日A股私募仓位指数升至79.68%创近一年新高。 中国商品期货多数上涨，国债价格走低，人民币兑美元走高。中美围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等问题开展磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识，双方同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。 美股上涨，信息技术、通讯服务与公用事业涨幅居前，能源、材料与日常消费下跌较多。美国9月核心CPI环比增速降至0.2%，CPI同比增速3%不及预期，提升美联储年内两次降息预期，科技股和小盘股领涨。苹果收盘创历史新高，特斯拉下跌。AMD与IBM大涨，因报道称IBM将在量子计算领域使用AMD芯片。 美债收益率先降后升，CPI低于预期带来下行作用，但Markit PMI超预期具有推升效应。美元指数先降后升，美元兑加元先涨后跌，特朗普因不满加拿大投放反关税广告，宣布对加方征收10%额外关税。黄金涨跌互现，最终收跌，近期有短期杠杆资金抛售，但中长期资金逢低买入，随着金价回调，前者力量将逐渐消减，后者力量将逐渐增强。油价回调。 本周市场将迎来多个重要事件。APEC领导人非正式会议即将召开，中美元首将赴韩国；美联储、日本央行、欧央行、加拿大央行等将公布利率决议；美股科技七巨头中谷歌、Meta、亚马逊、苹果、微软和A股贵州茅台、比亚迪等多家龙头公司将发布财报。 宏观点评 美国经济-美国9月CPI同比增速继续小幅回升，但低于市场预期核心CPI环比放缓，其中二手车价格冲高回落带动核心商品环比涨幅下行，但进口占比较高的商品价格明显反弹，显示关税效应仍在释放。核心服务价格小幅回落，房租通胀降至2021年初以来新低，未来仍有补降空间。但其他服务通胀高企，机票和酒店等出行服务需求强劲。 通胀反弹幅度低于预期，联储将更加关注就业风险，预计10月或12月再降息一次，年末联邦基金利率目标降至3.75%-4%。10月CPI很可能将停止公 布，而根据2013年经验，长期停摆后的首份CPI数据可能出现较大偏差，因样本数据收集较少，增加降息时点不确定性。由于银行体系准备金趋近合理充裕水平，美联储可能不久将停止QT。明年随着经济增速走平和通胀回落，美联储可能进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%。（链接） 行业点评 中国医药-关注已授权药物的研发推进 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨58.6%，跑赢MSCI中国指数24.2%。近期，医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数10月至今回调10%），我们认为这将带来抄底机会。由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖，叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复。此外，建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进。 ESMO会议多个重磅临床数据公布。重点关注如下：1）SKB264（科伦博泰）-SKB264是截至目前唯一在三期临床中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC展现出OS统计学显著性的药物。在OptiTROP-Lung04三期试验中，SKB264单药针对二线患者的mOS尚未达到，对比化疗组的17.4个月，HR=0.56。2）lvonescimab（ 康 方 生 物 ） ：HARMONi-6中 ， 针 对 一 线sqNSCLC，AK112联合化疗的mPFS为11.1个月vs替雷利珠+化疗6.9个月(HR=0.60)，OS数据尚未成熟。Summit已对HARMONi-3试验方案进行修订，将分别开展针对sqNSCLC和nsqNSCLC的疗效评估，预计将在2H26读出sqNSCLC队列的mPFS结果。3）707（三生制药）：在一线结直肠癌，707 5mg/kg Q3W +化疗的uORR达到82.6%，其中cORR为65.2%。对比来看，II期试验中，康方生物的ivonescimab（20mg/kg Q2W）联合化疗在一线结直肠癌的ORR为81.8%。 BD对于股价的驱动力减弱，建议关注已授权管线在海外的临床推进。近期，创新药BD持续落地，但股价反应偏弱，我们认为主要是由于估值和预期的原因。信达生物宣布与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）等药物达成全球战略合作。关于IBI363，信达生物将承担40%的全球研发费用，并分享40%的美国商业权益。我们认为，信达选择与武田风险共担的模式，一方面体现了信达对于IBI363的强大信心，另一方面也体现了信达对于全球化战略的高度重视与投入。尽管武田在实体瘤领域的布局有限，但其优秀的全球临床和商业化能力将支撑IBI363的价值发现。我们建议投资人关注已授权管线在海外的临床推进，原因是1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成。我们预期，辉瑞将在年内公布三生制药的707的海外临床计划，重点关注707与辉瑞的多个ADC产品的联用。 行业展望：推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。（链接） 公司点评 长城汽车（2333 HK/601633 CH，买入，目标价：20港元/28元人民币）-3Q25毛利率略逊预期；2026年销量展望更加积极 3Q25经营层面环比改善：长城汽车3Q25平均售价环比上涨3.6%，略强于我们的预期；在销量环比增长13%的基础上，3Q25毛利率环比下滑0.4个百分点至18.4%，低于我们的预期，主要因为坦克品牌销量占比下降，以及对经销商的返利增加。销管研三项费用率合计占比环比收窄1.2个百分点，在经营层面弥补了毛利率下降的影响。3Q25净利润环比下降50%至23亿元，主要受俄罗斯报废税返还推迟的影响。若剔除政府补贴、增值税加计抵减及俄罗斯报废税返还的影响，3Q25净利润环比增长约5亿元。 2025年四季度展望：我们维持2025年135万台的销量预测，这隐含4Q25销量需达43万台（同比增长11%）。考虑到3Q25毛利率未达预期，我们下调了全年的毛利率预测0.9个点至18%，同时下调2025年净利润预测12%至113亿元，对应4Q25净利润将同比增长15%至26亿元。 2026年展望：虽然长城的新车规划仍在持续调整，但我们相信魏牌和欧拉品牌将从2026年起进入快速增长通道，这两个品牌2026年合计销量有望同比翻倍至34万台，而公司的目标更高（魏牌将冲击月销6万）。我们将长城汽车2026年销量预测上调5%至157万台，下调2026年毛利率预测0.4个百分点，对应净利润仍有望同比增长17%至132亿元。 估值：我们预计长城汽车今年的总销量将创历史新高，2026年销量有望同比增长16%至157万台，创2017年以来最高增速。坦克品牌将继续作为长城汽车的盈利支柱，而魏牌和欧拉品牌有望成为2026年的销售驱动力。维持买入评级，小幅下调港股目标价至20港元，基于12x FY26E P/E，对应A股目标价28元人民币（前值：22港元/30元人民币）。（链接） 滔搏（6110 HK，买入，目标价：3.77港元）-26财年指引维持；优先考虑利润而非销售 26财年第三季度（截至2025年11月）至今零售趋势与上季相近。26财年第二季度（2025年6–8月）零售额同比下滑高个位数，较第一季度（2025年3–5月）中个位数跌幅扩大。管理层表示9-10月线上与线下走势基本类似。库存仍健康（26财年上半年库存天数150天，而25财年上半年为148天，金额同比下降5%）。但26财年第二季度零售折扣同比仍在加深（加深幅度环比上季度已收窄）。 26财年指引不变，我们仍有信心可以达成。尽管26财年上半年盈利下滑，管理层重申26财年目标为净利润较25财年持平、净利润率提升，并有信心派息接近100%净利。销售额方面，26财年下半年或仍下滑，主因：1)宏观不确定性下运动服饰需求偏弱；2)客流与转化率承压；3)线上平台竞争与促销激烈（滔搏当前更重视利润率而非规模，Nike总体上更重视品牌和产品定位）；4)门店数已大幅下滑且仍在下降。不过我们对净利与盈利能力较有信心，主因：1)受主力品牌持续支持与去年10月清库存导致的折扣低基数影响，毛利率仍可扩张；2)过去12–18个月关闭不少表现欠佳门店，营运利润率有望改善；3) 26财年上半年单店销售已转正（含新零售的贡献），经营负向杠杆趋于稳定。 维持“买入”，小幅上调目标价至港币3.77元（前值：3.62港元），基于27财年15倍预测市盈率（之前为26财年16倍）。我们将26/27/28财年净利润下调1%/8%/10%，以反映：1)线下销售比预期更弱；2)关店比预期增加；但3)毛利率比预期更佳。一方面，短期内我们对运动服饰板块维持审慎（天气可能不利、消费疲弱、竞争升级与行业景气度恶化），另一方面，Nike企稳迹象初现。结合健康现金流与高派息比率，26/27财年股息率仍达7%/8%，我们认为滔搏股价仍然相当有韧性。 Nike开始出现一些积极和正面的信号，但改革仍在进行，尚需更多时间。Nike新品售罄率改善：1)跑鞋Vomero Plus（2025年8月上市）相当热销，售罄率达60%；2)服装Milano Jacket与Kobe篮球鞋系列亦表现抢眼。跑步品类2025年1–9月销售已转正。后续Nike将加大户外品类投入并改造中国门店，利好滔搏（全国5家ACG门店中有4家由滔搏开设，门店形态将重新设计以更贴近当下消费者，且单店资本开支更低）。此外，Nike订货会增速（推测为2026年冬季与2027年春季）仅小幅为负，在关店数较多背景下仍属改善信号。但改革多处于早期阶段，短期不宜期待太快的反转。 26财年上半年（截至2025年8月）业绩略好于预期。上半年营收同比-6%至人民币123亿元，较彭博一致预期高2%、与招银国际预期相若；净利润同比-10%至人民币7.88亿元，较彭博/招银国际预期高28%/10%，主因：1)毛利率优于预期（41%，对比彭博/招银国际预期38%/40.5%）；2)关闭不佳 门店 带来 显著 费用 节省（ 虽有 若干 一次 性减值 ）。 派息 率维 持高 位（102%）。分渠道看，直营/批发销售增长为-3%/-20%。分业务看，主力品牌/其他品牌/特许经营费为-5%/-12%/-21%。分品类看，跑步表现最佳，已经转正，篮球仍承压，户外与网球等小众品类保持高速增长。（链接） 小米（1810 HK，买入，目标价：61.3港元）-3Q25业绩前瞻：盈利预计保持强劲，因电动汽车业务优异抵消疲软的智能手机/物联网业务 小米预计将在11月中旬公布3Q25业绩。我们预计3Q25调整后净利润将实现强劲增长，同比增长60%至人民币100.1亿元，与市场预期一致，主要增长动力为智能电动车业务的强劲势头和盈利能力改善，以及物联网/互联网业务的稳定增长。在毛利率方面，尽管智能手机BOM成本上涨（尤其是内存），但我们预计3Q毛利率将达22.9%，优于市场预期的22.5%，这得益于手机/物联网/互联网业务的毛利率保持韧性，而电动车业务毛利率因产能限制将略环比下降。展望4Q，我们的看法仍然乐观，原因在于：1）智能手