新力量NewForce总第6886期

2025年10月20日星期一 研究观点 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续，国产算力确定性逐步验证数字货币行业周报 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十月策略（二） 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续，国产算力确定性逐步验证 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入商业化的拐点时刻。国产算力端，我们认为国产算力产能瓶颈即将突破，预计2026年国产芯片将迎来放量。海外算力端，OpenAI等海外AI大厂商业化加速，推动AI应用的广泛落地，算力硬件需求维持高景气。临近3季报，我们提示投资者在标的上优中选优，关注业绩的持续兑现能力，提示资本开支变化、技术变革、份额波动等引发的短期波动风险。中美摩擦升温不改AI产业景气趋势，建议投资者更加关注国产算力产业链核心公司的机会。 行业TMT 国产算力产业链： 本周，寒武纪688256发布25Q3业绩，公司单三季度营业收入为17.3亿元，同比增长1332.5%；净利润为5.7亿元，同比扭亏。前三季度营业收入为46.1亿元，同比增长2386.4%，归母净利润为16.1亿元，同比扭亏。25Q3单季度收入环比小幅下滑，归母净利润环比二季度下滑17%，我们认为是公司受上游供应链波动而导致出货节奏变动带来的短期影响。从公司存货可见，25Q3存货37.3亿，环比25Q2增长10.4亿元，显示供应链波动影响可能已经消除，供应链韧性得到验证。我们认为在上下游产业链适配完成后，公司业绩有望迎来放量，国产算力的确定性将被持续验证。 中美摩擦的衍生事件——安世半导体Nexperia事件成为近期关注焦点，缘起9月底荷兰政府以“对荷兰和欧洲构成经济安全”为由，限制闻泰科技旗下安世半导体及其关联实体的经营决策，并实际剥夺中方股东的正常控制权。中国政府对此做出反制，对安世半导体的出口进行管制，安世半导体中国子公司同时申明尊重中国法律，将不接受外部指令。我们认为安世半导体事件，可能是未来全球化重塑阶段，各个利益团体为未来自身在产业中的卡位而做出的理性或者非理性的手段，核心在于争夺全球化下一阶段话语权。中美摩擦，不改AI产业的景气趋势，甚至提升算力国产化的紧迫性，进一步加速国产算力的采用，看好2026年有望成为国产算力大规模量产的元年。 国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，正在被被逐步攻克，国产算力的确定性将逐步被市场验证，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。 需求端，以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。 建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 通信能力持续升级机会： 谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，26年1.6T光模块的预期出货超过1,000万只，800G预期出货超过4,000万只。Meta在OCP峰会 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 上强烈看好光通信的机会，强调了未来光通信在Scale-up网络中的重要性，并将持续青睐可插拔光模块，提出400G/800G/1.6T光模块需求总量在2025-2027年将分别达到5000万/7500万/1亿只，价值量上看，市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长。我们认为光通信行业的在AI时代景气度的持续性有望超预期，龙头厂商在当前阶段凭借技术创新，以及下一代技术预研，有望形成强者恒强的格局。此外，在产业供不应求的大背景下，需求外溢带来的二线厂商进入核心供应链的机会也值得关注。 建议在临近三季报的节点，关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 端侧AI机会： Meta Connect 2025大会上，Meta发布了3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display。此外，据海外媒体报道，OpenAI也在AI硬件上开始发力，明年开始将推出数款AI硬件，包括音箱、眼镜等硬件。苹果正将研发重心从Apple Vision Pro转移至智能眼镜赛道，甚至暂停了轻量版头显开发并调配核心团队资源，其首款产品Apple Glass计划于2026年发布，2027年正式发售。 AI端侧硬件需要具备高算力、低功耗需求，存储等硬件需要迭代升级。看好兆易创新（603986），佰维存储（688525）在端侧存储芯片上的布局，以及立讯精密（002475），蓝思科技（6613.HK），水晶光电（002273），歌尔股份（002241）等果链公司在AI端侧硬件上的业务合作机会。 投资建议： ✓国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）✓国产存储：兆易创新（603986），佰维存储（688525），德明利（001309）✓海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）✓海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），Astera Labs（ALAB.US）✓海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851）✓消费硬件：立讯精密（002475），蓝思科技（6613.HK），水晶光电（002273），歌尔股份（002241） 行业及公司动态 1.10月17日，寒武纪发布2025年第三季度业绩，单季度营业收入为17.27亿元，同比增长1332.52%，归母净利润为5.67亿元，同比扭亏。前三季度营业收入为46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。 2.10月16日，AMD推出基于Meta开放机架标准打造的机架级AI平台——Helios。该平台包含72个Instinct MI450系列AI加速器，拥有共计2.9exaFLOPS的FP4性能，以及31TB的HBM内存。此外其还具有260TB/s的UALoE纵向扩展带宽和43 TB/s的UEC横向扩展带宽，有助于确保跨GPU、节点和机架的无缝通信。 3.10月13日，OCP联合博通等12家产业巨头成立Ethernet for Scale-Up Networking(ESUN)，推出面向AI智算中心Scale-Up场景的协议规范，目标时挑战AI集群内部被专有协议垄断的高速互联市场。ESUN本质是OCP框架下的开放式技术协作平台，致力于将以太网技术适配并升级至AI Scale-Up场景，为数量巨大的AI芯片互联提供统一的“语言”，为高密度AI计算集群打造高性能、可互通的连接基石，并向所有人开放。 4.10月15日，英伟达DGX Spark个人AI超级电脑即将上市，搭载联发科和英伟达合作设计的GB10超级芯片，拥有20核ARM架构CPU，Blackwell架构B10算力芯片，以及128GB统一内存，提供高达1PFLOPS (FP4) AI算力。该配置可以让开发者运行超过2,000亿参数的大模型。借助内置的ConnectX-7，开发者还可以将两台Spark机器互联，运行更大参数规模的大模型。为庆祝DGX Spark的交付，英伟达CEO黄仁勋将首批机器亲手交付给Space X首席工程师Elon Musk。 5.10月13日，博通与OpenAI达成一项重大合作协议，双方将共同设计、开发和部署大规模的定制化芯片，总容量为10GW。预计首批产品在2026年下半年开始部署，并在2029年结束。 数字货币行业周报 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 高位回调与杠杆重置 过去一周，加密货币市场经历了年内最显著的一次回调。 市场在10月10日因突发事件闪崩后持续承压。比特币本周较上周高点回落幅度一度超过20%。以太坊也跌破3,800美元关口。剧烈的价格波动清算了大量杠杆头寸。在过去24小时内，全网爆仓金额超过7亿美元，爆仓人数超过20万人，其中多头占比超过70%。值得注意的是，在10月10日闪崩当日，爆仓人数和金额一度创下历史记录，有超过166万人爆仓。 本次回调由多重因素驱动。 宏观环境恶化：特朗普威胁对华加征100%关税，严重打击了全球风险偏好。同时，美国地区银行接连陷入信贷欺诈事件，加剧了市场恐慌。美国政府持续停摆以及关键经济数据的缺失，进一步放大了不确定性。 市场结构脆弱：此次暴跌更倾向于一次“杠杆重置”。市场在前期的上涨中积累了过高的杠杆，在外部冲击下引发了连环清算。 资料来源：CoinMarketCap 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资料来源：CoinMarketCap 中美贸易摩擦升级是导致市场剧烈波动的直接原因，而美联储QT可能提前结束的暗示则为市场带来了未来流动性改善的希望。这两股力量共同作用，造成了市场短期的混乱和不确定性。 当前市场正处于高风险与高潜在回报并存的阶段，建议采取"核心资产为盾，优质小币为矛"的配置策略，在控制整体风险的前提下寻求收益机会。 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十月策略（二） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观摆动 这周宏观大于一切；继11月10日美股大跌后，中美摩擦没有继续升级，市场稍有缓和；但是10月16日，两家地区银行披露贷款欺诈和坏账，摩根大通ceo抛出蟑螂论，又给了市场当头一棒；周四、周五连续两天发酵，但有趣的 是纳指实际下跌并不太多，m7很稳定，高预期高估值板块普遍嘎了；整体市场，公用事业和消费支撑也很强；看这个盘面，呈现出的是市场风格切换，降息交易被两个宏观事件提前终止，但市场又没真的崩掉，只是从“讲故事”又转到“看业绩”，资金收紧，去追业绩能见度高的大公司，主要逻辑是：❶流动性环境边际趋紧；❷小事件→引发“尾部风险”想象，市场自发降低杠杆、压估值；❸宏观叙事阶段性真空，政府停摆没数据，开始重新评估Q3、Q4财报质量，关注盈利兑现与现金流匹配度；这其实是一个牛市的“复核阶段”，盈利能力、现金流过关，就有了继续牛下去的基础，宏观层面配合一下，会再次回到AI尾部那些估值敏感的标的；但是当下，最好把高风偏小票止盈，组合向强业绩的大公司收缩，以及买入防守型资产； 每到下跌AI估值总是原罪，其实还好，M7/24个月前瞻市盈率大约27X，互联网泡沫时期微软\IBM等巨头52X，远未到历史估值“昂贵”区间；根据CFTC每周持仓报告，用多头合约减去空头合约的净值来显示风险偏好与方向性押注，美股净多头几乎清空→说明股票投机仓位极度