2025年游戏投资策略——底部复苏，AI催化

2 0 2 4.1 2.26 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点 ◼2025年游戏行业有望呈现3大趋势： ◼1、小游戏、端游两头扩容，APP游戏轻度化。 2024年PC端游规模为679.81亿元，主机等游戏规模为149.47亿元，合计达到829.3亿元，同比增速为近10年新高。以《无限暖暖》、《三角洲行动》在内的三端游戏，以及《诛仙世界》、《黑神话：悟空》为代表的PC端游戏在2024年表现出色，特别是《黑神话：悟空》，VG Insights显示已经在Steam端售出2270万套，产生11亿美元收入。小程序游戏赛道，2024年继续高歌猛进，整体规模达到398.36亿，同比增长达到99.2%，除了一直处于榜单前列的《寻道大千》之外，包括《无尽冬日》、《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》等新品也冲入微信小游戏畅销榜单TOP5，这其中《无尽冬日》、《三国：冰河时代》等为策略类重度产品。进入2025年，预计两头扩容的趋势将进一步延续，传统中腰部手游公司MMO类型上的优势，在轻度化大趋势下逐渐被挤压，开发周期更短且更高频的小游戏成为不少中小公司的解决方案。同时用户整体品味的提升，以及设备端的升级，更高品质和沉浸感的端主机游戏的需求不断提升。 ◼2、政策有望进一步扶持。 2024年截至11月，国产网络游戏版号1184款、进口网络游戏版号97款，总数达到1281款，已经超过2023全年水平。2024年进口版号截至11月，共计发放了6次，较2023年的3次明显增加，频次增加体现出监管态度变化，国产游戏版号月均107.6款，较2023年全年81.4款大幅增加。2024年12月的游戏产业大会上，中宣部出版局副局长杨芳表示中宣部出版局目前正在会同有关部委，联合制定网络出版科技创新引领计划，推动游戏业在服务科技创新中发挥更大作用。 ◼3、AI在游戏侧应用有望明显突破。 随着2024年大模型的不断优化、改善，以及激烈竞争带来的每单位Token价格的下降，为2025年AI应用普及打下了坚实基础。游戏作为AI应用突破最后的环节，结合音视图文以及交互等多种形态，有望在各个细分模态都取得突破的情况下，加快游戏与AI结合的步伐。 ◼投资建议：板块处于中性估值，无溢价，有较大修复潜力，建议关注边际变化较大标的 ◼游戏板块9月至今区间涨幅排名板块倒数第二，仅略高于出版，低于影视、营销、广电等板块，考虑到较低的机构持仓比，截至24Q3机构持仓占比为0.5%，处于历史较低水平，游戏后续有较强的补涨动力。特别是10~12月之间，游戏板块涨幅明显落后于同行业AI应用场景落地更为显性的营销板块。预计随着AI底层技术的不断完善，游戏是任何泛用户硬件普及的必备场景，估值抬升空间较大。 ◼推荐标的：恺英网络、姚记科技，此外还建议关注完美世界，ST华通、巨人网络等处于估值低位的标的，以及吉比特、神州泰岳等业绩稳定且新品即将贡献增量的标的，弹性上建议关注盛天网络、汤姆猫等在AI领域布局较深的标的。 ◼风险提示：1、产品上线时间不及预期风险；2、产品上线效果不及预期风险；3、游戏内容监管的不确定性风险；4、使用信息更新不及时风险；5、第三方数据失真风险 01. 底部复苏，两头扩容，AI催化 目录CONTENTS 02. 投资建议：关注产品边际变化较大标的 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 03. 风险提示 CCONTE底部复苏，两头扩容，AI催化 人均ARPU新高，底部复苏，加速上扬 ◼2024年国内游戏市场规模达到3258亿，同比增长7.5%，人均ARPU为483.1元，创历史新高。2024年国内游戏市场呈现前低后高的发展态势，经过2023年下半年以及2024Q1的调整，Q2开启底部复苏。根据游戏工委数据披露显示，国内游戏月度规模在2023年9月~2024年4月之间，进入下降轨道，而2024年5月开始，出现明显反弹复苏，而后进入加速通道，月规模同比数据呈现加速上扬态势。 ◼预计月度同比高增长可以持续至2025年上半年。考虑到2024Q1更低的月基数，以及目前相对稳定的规模水平，我们预计当前行业超过15%的同比月增长可维持。 类型变迁，移动游戏轻度化大趋势 ◼角色扮演类流水大幅下滑，被动作类游戏大量挤占。2024年国内游戏市场流水下滑最大的品类为角色扮演的MMO类型，占比自2023年的29.6%下滑至2024年的17.9%，于此同时动作类游戏单列占比为10%，预计主要为腾讯《地下城与勇士：起源》游戏占比提升，挤占一大部分MMO游戏产品。此外偏轻度的策略、卡牌、自走棋类型游戏流水占比也在同比提升。 ◼从游戏数量占比看，TOP100流水中，MMO类型占比还有24%，说明大量MMO类型游戏在抢占不断下滑的市场份额，预示着该类型游戏参与方的ROI在不断下降。与之相反的是，MOBA、射击类游戏，在数量占比为3%和5%的情况下，获取了18%与13.9%的流水，且MOBA类流水占比同比还提升了6%，整体轻量化、碎片化的趋势明显，且由于射击、MOBA赛道集中在头部公司，因此头部企业整体盈利能力较强，行业呈现明显分化。 ◼进入2025年，预计手游轻度化趋势将进一步加深，存量MMO产品的收入规模继续承压。 端游+主机扩容，小游戏快速增长，两头扩张 ◼2024年国内端游+主机游戏市场规模合计达到829.3亿元，同比增长16.2%，创10年新高。2024年PC端游规模为679.81亿元，主机等游戏规模为149.47亿元，合计达到829.3亿元，同比增速达到近10年新高。包括《无限暖暖》、《三角洲行动》在内的三端游戏，以及《诛仙世界》、《黑神话：悟空》代表的PC端游戏在2024年表现出色，特别是《黑神话：悟空》，VGInsights显示已经在Steam端售出2270万套，产生11亿美元收入。 ◼小程序游戏赛道，2024年继续高歌猛进，整体规模达到398.36亿，同比增长达到99.2%。除了一直处于榜单前列的《寻道大千》之外，包括《无尽冬日》、《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》等新品也冲入微信小游戏畅销榜单TOP5。这其中《无尽冬日》、《三国：冰河时代》等策略类为较重度产品。 ◼进入2025年，预计两头扩容的趋势将进一步延续，传统中腰部手游公司MMO类型上的优势，在轻度化大趋势下逐渐被挤压，开发周期更短且更高频的小游戏成为不少中小公司的解决方案。同时用户整体品味的提升，以及设备端的升级，将带动更高品质和沉浸感的端主机游戏的需求提升。 政策呈扶持态势，2024年版号量已经超2023年 ◼2024年截至11月，国产网络游戏版号1184款、进口网络游戏版号97款，总数达到1281款，已经超过2023全年水平。2024年进口版号截至11月，共计发放了6次，较2023年的3次明显增加，频次增加体现出监管的态度变化，国产游戏版号月均107.6款，较2023年全年81.4款大幅增加。 ◼2024年12月的游戏产业大会上，中宣部出版局副局长杨芳表示中宣部出版局目前正在会同有关部委，联合制定网络出版科技创新引领计划，推动游戏业在服务科技创新中发挥更大作用。这是即2023年初新华社发文《别忽视游戏行业的科技价值》后的延续，定位上明确了游戏在科技产业创新中的价值。2024年8月3日，国务院发布《促进服务消费高质量发展的意见》，在“激发改善型消费活力—文化娱乐消费”板块中提出，要提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听的质量。 出海收入提升，策略类大放异彩 ◼国内自主研发游戏2024年出海规模达到185.57亿美元，同比增长13.4%。经过2022~2023两年的调整，2024年出海规模重回增长态势，根据游戏工委数据披露，2024年，策略类游戏出海占比收入规模为41.38%，较2023年的40.3%有进一步提升，是国内出海游戏中的TOP1类型，依照总规模推算，策略类游戏出海市场规模绝对值为76.79亿美元，较2023年的65.96亿美元，增加10.83亿美元。其余休闲类、放置类的收入占比提升较多，出海也处于轻量化趋势中。 ◼类型上收入占比下滑较多的为MMO类型，与国内市场的情况类似，考虑到MMO类型较为重度且氪金，因此在轻量化大趋势下，国内与海外都受到挤占，取而代之的是轻量化的MMO产品→放置类、策略类，这些本质上也是MMO的框架，但是简化了大量的副本、任务等设定，可以实现碎片化。 数据来源：游戏工委，伽马数据，中泰证券研究所 头部集中化，腰部格局变化大 ◼头部集中化：统计A股游戏公司以及腾讯和网易的游戏收入情况，2023Q4以来，季度总收入趋势向上，TOP5市占比持续上行，头部化趋势明显。4Q23~3Q24的TOP5收入公司收入占比为89.2%、90.8%、90.5%、91.1%。A股利润率角度看（除去腾讯与网易），4Q23~3Q24的利润率分别为12.7%、13%、14.3%与15.8%。其中趋势上世纪华通（目前为ST华通）、恺英网络、腾讯收入呈现上行趋势，预计后续头部化格局将更加明显。 ◼腰部格局变化大：此前规模市值较为靠前的完美世界、三七互娱、吉比特等A股标的2024年收入增长趋势明显落后于恺英网络、世纪华通（现ST华通）、神州泰岳等，预计A股板块变动将不断持续，需要重点关注2025年产品管线，优质产品对EPS的影响较大。 AI+游戏，2025有望落地应用场景 ◼当前AI+游戏的展现形式： ◼1、工具型（2D\3D素材建模生成+视频生成+剧情/世界观编写+NPC+代码编写，例如恺英网络“形意大模型”）◼2、陪伴型（基于2D/3D技术，底层模型支持，实现虚拟陪伴，海外例如character.ai、Talkie，国内猫箱、星野、筑梦岛）◼3、游戏增益型（AI Bot、智能NPC） AI+游戏（海外巨头进展情况） ◼Google：Genie 2（大规模的基础世界模型，能够生成各种可操作、可玩的3D环境，可以模拟虚拟世界，包括采取任何行动，例如跳跃、游泳等，可以在长达一分钟内生成一致的世界，显示的大多数示例持续10-20秒） ◼Nvidia：ACE（过生成式AI让数字人类栩栩如生，从语音和翻译、视觉和智能到逼真的动画和行为） ◼Unity：Muse、Sentis（AI素材生成）、OpenAI：Sora（世界模型） ◼预计2025年将有望看到大厂落地在AI游戏场景直接生成+操控侧相对稳定可玩的应用demo落地 CCONTE投资建议：关注产品边际变化较大标的 板块估值水平：中性，未有溢价 ◼游戏板块2024年9月至今区间涨幅排名板块倒数第二，仅略高于出版，低于影视、营销、广电等板块，考虑到较低的机构持仓比，截至24Q3机构持仓占比为0.5%，处于历史较低水平，游戏后续有较强的补涨动力。特别是10~12月之间，游戏板块涨幅明显落后于同行业AI应用场景落地更为显性的营销板块。预计随着AI底层技术的不断完善，游戏是任何泛用户硬件普及的必备场景之一，估值抬升空间较大。 ◼游戏当前的PS-TTM估值水平，仅处于过去5年的历史中位水平线，没有任何溢价，AI相关的应用带来的估值提升并未在游戏侧反馈。 ◼因此在一个增速趋势向上的板块中，还未有AI应用带来的相应溢价，同时又是各大泛用户硬件普及所必备的应用场景，估值的潜在提升空间较大。 ◼催化点：或来自于单款AI游戏的应用落地，或是某项AI应用工具的优化带动开发效率大幅提升。 投资建议：关注产品边际变化较大标的 AI应用进入落地期：随着2024年大模型的不断优化、改善，以及激烈的竞争带来的每单位Token价格的下降，都为AI应用的普及打下了坚实基础。游戏作为AI应用突破最后的环节，结合了音视图文以及交互等多种形态，有望在各个模态都取得突破的情况下，加快