财富管理月报 2025年9月

债券市场月度YTD彭博美国国债指数0.855.28彭博美国公司债总回报指数1.506.67彭博美国企业高收益债指数0.827.26彭博欧洲综合总回报指数0.361.01彭博亚洲美元投资级债券指数0.896.90彭博亚洲美元高收益债券指数1.588.52彭博中国综合总回报指数-0.162.71彭博中资美元债总回报指数0.846.68MarkitiBoxx中资美元投资级债券指数0.755.72MarkitiBoxx中资美元高收益债券指数0.388.41彭博新兴市场美元综合债券指数1.118.46 财富管理月报2025年9月 债券市场月度YTD美元指数0.00-9.58欧元/美元0.4112.75英镑/美元-0.437.14美元/日圆0.58-5.70澳元/美元1.126.30新西兰元/美元-1.682.73美元/加元1.30-3.03美元/离岸人民币-0.13-2.44 海外宏观 美国宏观经济回顾 美国8月CPI环比上涨0.4%，略高于市场预期，同比涨幅为2.9%，持平预期。推动整体物价上行的动力主要来自汽车和住房价格。新车价格环比上涨0.3%，二手车和卡车上涨1.0%，而机动车维修和保养费用飙升2.4%，成为消费者的“刺痛点”。住房成本仍是通胀顽固的重要来源，8月房租与酒店价格均显著上升，带动住房分项上涨0.4%，为年内最高水平。 美国9月ADP私营企业就业人数减少32,000人，而市场预期为增加51,000人。此次就业数据的下滑，部分源于ADP的年度数据基准调整。当然，即便剔除技术性调整的影响，整体趋势并未改变，无论是商品生产部门还是服务业就业岗位均出现下滑。就业报告发布后，市场迅速加大了对美联储降息的押注，今年年底前再降息两次的可能性正在快速上升。 海外宏观 美国宏观经济回顾 美国8月零售销售环比增长0.6%，这已是连续第三个月零售销售出现大幅增长。经通胀调整后的实际零售销售同比增长2.1%，连续第十一个月实现正增长。这轮增长主要由在线零售商、服装店和体育用品店引领，可能反映了返校季购物的提振作用。虽然薪资增长有所降温，但许多工薪阶层的收入增幅仍然超过了通胀率，一定程度上抵消了劳动力市场疲软所带来的负面影响。 美国9月标普全球制造业PMI初值52，低于前值53和市场预期的52.2，但其仍然处于扩张区间，表明美国需求强劲，经济前景较为乐观。从月度走势来看，制造业增长已从7月份的近期峰值放缓，9月份企业也缩减了招聘规模，需求趋软的迹象越来越多。然而，随着美国进入降息周期，融资成本降低有助于改善企业的经营状况，市场信心有望得到一定的修复，现在断定需求大幅放缓仍言之过早。 国内宏观 中国宏观经济回顾 9月份，国家统计局发布的重要经济数据： ◼消费：8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，1-8月累计增长4.6%，整体平稳。结构上看，汽车等耐用消费品传统淡季叠加前期高温天气影响消退，商品零售增速阶段性放缓，但在以旧换新等政策带动和消费升级需求推动下，多数品类仍实现较快增长。 ◼进出口：按人民币计，中国8月出口2.3万亿元，同比增长4.8%；进口1.57万亿元，同比增长1.7%。进出口总值3.87万亿元，同比增长3.5%。出口、进口连续3个月实现双增长。值得一提的是，今年前8个月中美贸易总值为2.73万亿元，同比下降13.5%，8月单月出口同比下降33.1%。 ◼投资：1–8月全国固定资产投资同比增长0.5%，较1–7月的1.6%明显回落（8月单月环比下降0.2%）。值得注意的是，8月单月制造业投资增速下探至-1.3%，较7月降幅较大，我们认为“反内卷”政策正在重塑供需关系，制造业投资短期内继续承压。 ◼金融数据：8月末存量社会融资规模同比增长8.8%；8月广义货币(M2)同比增长8.8%，8月末的M2-M1剪刀差是2.8个百分点，较上月缩小了0.4个百分点。总的来说，8月是传统暑期消费旺季，个人消费需求的内生增长叠加“以旧换新”等促消费政策的外生推动，加上出口延续韧性，以及房地产支持政策等因素为8月信贷增长提供了支撑。 国内宏观 中国宏观经济回顾 ◼PPI：8月PPI同比下降2.9%，高于前值下降3.6%，持平于市场预期；环比由跌转平，结束了连续8个月的下行，持平季节性均值（近10年同期环比均值为-0.01%）。8月PPI环比止跌、同比降幅收窄，主要有两点支撑：一是“反内卷”导致煤炭、黑色、玻璃等行业价格上涨，如PPI煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼、玻璃制造价格环比均由跌转涨；二是基数走低，2024年8月PPI同比较上月回落1个百分点。 ◼CPI：8月CPI同比下降0.4%，高于市场预期的下降0.2%，创近6个月以来新低；环比持平，弱于季节规律（近10年同期均值为0.3%）。CPI同比再度转负，主要受食品价格偏弱影响，食品同比延续回落2.7个百分点至-4.3%，拖累CPI同比0.8个百分点，拖累程度较上月增加0.51个百分点。综合来看，CPI同比再度转负，PPI虽小幅改善但仍在低位，需求不足、预期偏弱仍是核心制约。 ◼PMI：8月份制造业PMI为49.4，比上月上升0.1；服务业PMI为50.5，环比上升0.5；综合PMI 50.5，较上月回升0.3个百分点。PMI制造业指数回升以及生产、新订单、出厂价格和采购的提升一方面展现了扩内需、“反内卷”等政策综合效果初步显现。但另一方面，PMI制造业连续5个月处在收缩区间也反映了制造业的景气度不佳，尤其是出口“抢出货”有可能在10月份开始消退，届时制造业的下行压力可能进一步放大。 宏观经济分析 9月全球主要央行政策回顾 美国：9月17日，美联储将联邦基金利率的目标区间从4.25%-4.5%降至4.00%-4.25%，降幅25个基点，为今年开年以来首次降息。美联储此次降息已经是市场高度共识，美联储“点阵图”预计年内还有两次降息。另外，截至9月30日，CME利率期货显示，美联储10月降息25个基点的可能性高达89.3%。不过，我们认为美联储降息路径最大的变数是明年美联储的独立性，如果特朗普通过人员任命进一步干涉FOMC决策，或使美联储的降息节奏将变得更为激进。 加拿大：9月17日，加拿大央行跟随美联储降息步伐，将基准隔夜利率下调25个基点至2.5%，这是自3月以来的首次降息，符合市场预期。不过加拿大央行对未来货币宽松路径保持缄默，声明几乎没有提供未来降息指引，并删除了7月会议中提到的“可能需要进一步降息”的表述。官员们表示未来的货币宽松将谨慎推进，贸易格局变化的破坏性影响将在增加成本的同时继续拖累经济活动。 日本：9月19日，日本央行以7比2的投票通过最新利率决议，决定维持基准利率在0.5%不变，符合市场预期。不同于此前全票通过的决议，本次决议意外出现的两票加息投票，背后原因直指日本通胀风险，虽然8月核心CPI同比涨幅放缓至2.7%，但仍高于日本央行2%的目标。同时，日本央行宣布启动ETF和J-REIT减持，计划每年在市场上出售约3,300亿日元ETF，并以每年约50亿日元的速度向市场出售J-REIT。 宏观经济分析 9月主要股票市场回顾及展望 9月主要股票市场回顾 ➢9月全球股票市场全线上涨，主要得益于美联储9月再度开启降息周期。 ➢恒生科技指数领涨全球，在英伟达与OpenAI千亿美元投资的刺激下，全球人工智能热度居高不下。 ➢A股市场风格分化显著，科技成长股表现明显优于传统价值股，上证指数微涨0.64%，而科创板当月涨幅达12%。 美国股市及欧洲股市观点 美国股市-高配9月标普500：+3.53% ➢美股在9月初强势拉升，连续创下历史新高，但美联储宣布降息之后，市场对AI估值过高的担忧逐渐升温，鲍威尔称美股“相当高”，部分资金获利了结。 一）美联储降息落地：美联储如期在9月17号降息25个基点，当前市场的核心博弈点转向明年的降息路径，而这在很大程度上取决于新任美联储主席的任命，目前受特朗普支持的鸽派候选人更有望上任。 二）美国经济韧性仍存：尽管就业数据显示美国经济已逐步疲软，但三季度预测3.8%的GDP增速以及旺盛的个人消费支出，表明美国经济实现“软着陆”的可能性较高。 三）AI概念估值偏高且存在一定泡沫，但Sora2的发布再度提振市场情绪：美国科技板块在AI概念的热炒下估值处于历史高位，不过近期Sora2的发布进一步抬升市场情绪，目前尚未出现趋势拐点。 欧洲股市-标配9月欧洲STOXX50：+3.33% ➢欧洲股市在9月震荡中实现上涨，主要受美联储降息预期的提振➢维持理由（标配-标配）： 一）经济数据喜忧参半：：欧元区9月服务业PMI初值为51.4，超预期且创今年以来新高，但制造业PMI终值49.8仍处收缩区间，德国制造业PMI已连续一年处于收缩区间。 二）政治不稳定性加剧市场担忧：在法国总理贝鲁领导的政府9月8日未能通过国民议会信任投票后，贝鲁成为法国一年多以来第三位辞职的总理，法国的高福利体系难题也是欧洲治理困境的缩影。 三）美联储降息落地：欧美股市联动性较强，在美联储预防式降息的背景下，欧洲股市通常表现强劲。四）更大力度的财政政策有望成为情绪拐点：德国修改“财政刹车”法案后，市场期待德国出台更有力的财政方案，助力德国制造业走出当前困境。11 A股/港股观点 中国A股-标配9月上证指数：+0.64% ➢9月A股分化严重，成长风格显著占优。科创板指数月度涨超12%，而上证指数仅微涨0.64%。市场成交额连续稳定在2万亿元上方，市场广度急剧收窄，呈现出明显的流动性牛市特征。➢维持理由（标配-标配）： 一）经济基本面分化下的资金驱动型牛市：与经济基本面关联度较高的蓝筹股表现已明显落后，而科技、芯片等与经济基本面相关性较低的板块，受到市场充裕资金的追捧，预计未来仍将“强者恒强”。 二）AI，芯片等板块估值极高，但市场情绪依旧高涨：估值过高并非牛市终结的直接原因，市场情绪的转向才是趋势拐点的信号。中美市场在AI板块的情绪关联度极高，投资者可通过观察美股AI板块趋势，提前预判A股相关板块走向。 三）投资者需警惕“利好出尽式”资金出逃：9月3日阅兵利好兑现后，军工板块迎来拐点；10月20-23日举行的二十届四中全会若出台的政策不及市场预期，可能成为触发市场情绪拐点的信号。 ➢九月港股表现强劲，其中科技股表现突出，而消费股则普遍录得下跌，不同投资风格体感差别极大。➢维持理由（标配-标配）： 一）AI及科技板块仍将是市场主线：在经济基本面复苏乏力的背景下，目前能够脱离基本面实现独立高景气度的领域，仍集中在AI、创新药等有限板块，市场抱团效应愈发明显。 二）极窄的市场广度与疲软的经济基本面暗藏隐忧：股市长期牛市不仅依赖资金流入，更需要经济基本面的实质性改善。当前市场广度急剧缩小，表明资金分歧已有所加大，市场随时可能出现趋势变化。 三）南向资金成为港股边际定价的核心力量：9月南向资金累计净买入1885.18亿港元，环比8月增近7成，并创下年内月度流入新高。对于资金利率较低的人民币资金而言，港股仍具备较强的配置吸引力。 日本/印度市场观点 日本-高配9月日经225指数：+5.18% ➢9月日本股市再度创下历史新高。日本央行在9月维持基准利率0.5%及收益率曲线控制（YCC）政策不变，同时宣布启动每年3300亿日元的ETF减持计划，消息发布后日股冲高回落。➢维持理由（高配-高配）： 一)日本央行开启日股减持计划，但规模对市场影响有限：日本央行减持ETF是其货币政策正常化的重要一步，每年3300亿日元的减持规模，相较于东京交易所日均5万亿日元的交易额，影响较小。 二)经济基本面改善趋势明显：日本9月综合PMI录得51.3，持续处于扩张区间；9月东京核心CPI同比上涨2.5%，剔除能源后的核心CPI为3.3%，日本名义GDP增速持续保持高位。 三）日本央行预计将于10月加息，市场已逐步消化利空：日本央行已多次释放加息信号，帮助市场提前消化预期，以避免重蹈去年突然加息