招财日报

每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市上周五大幅回调，中国拟对美船舶征收特别港务费，加强对稀土产品和技术出口管制，中美贸易冲突升级，市场避险情绪上升。港股原材料、信息科技与可选消费领跌，电讯、公用事业与地产建筑上涨，南向资金净卖出3.99亿港币，中芯国际、阿里巴巴与华虹半导体净卖出规模居前，小米集团获得净买入。A股半导体、电气设备与软件服务跌幅居前，建材、家庭用品和煤炭上涨。人民币兑美元走弱，大宗商品下跌。9月以来A股券商调研公司集中在机械设备、电子、医药生物、电力设备、基础化工、计算机等行业。 在中美元首可能于10月末APEC会议期间会见之前，美国先行升级对芯片、飞机部件等产品和技术出口管制，可能意在创造交易杠杆。中国随后跟进，加强对稀土产品和技术出口管制。周末中美双方态度缓和，市场担忧情绪下降。未来两周中国股市可能随中美贸易冲突变化而有所波动，11月和12月股市可能迎来新一轮上涨，因元首会见后贸易冲突降级、美联储进一步降息和中国可能开启新一轮财政刺激。进入12月公募基金年底业绩考核期后，板块轮动可能加快，前期涨幅较大板块可能因止盈而回调，机构资金将重新布局。2010-2024年数据显示，前三个季度涨幅靠前行业在第四季度涨幅通常落后。 日本执政联盟破裂，公明党宣布不再与自民党联合执政，拒绝支持高市早苗任首相，削弱后者政治基础，日元兑美元反弹。法国总统马克龙再次任命勒科尔尼担任总理，欧债收益率回落。 美股上周五大跌，特朗普关税威胁和中美贸易冲突升级打击市场风险偏好，信息技术、可选消费与能源领跌，必选消费、公用事业与医疗保健等防御性板块跑赢。中国升级稀土出口管制，美国增加稀有金属战略储备，稀土矿股大涨。中概股大跌。因避险情绪上升，美债与黄金上涨，原油与铜下跌，风险属性仍超避险属性的加密货币大跌。随着周末中美双方态度缓和与市场情绪改善，风险资产周一开始反弹，美股期货走高，比特币上涨。 美股三季报开启，市场对美股第三季度盈利增速的一致预测在7.4%左右。因美股估值处于高位，盈利不及预期的公司将面临股价回调压力。AI板块仍是关注焦点，投资者关注AI相关资本支出、基础设施建设和投资回报率的前景。 稳定币面临信心考验。在特朗普关税威胁和中美贸易冲突升级引发加密货币暴跌之后，市场流动性紧张，币安等交易所出现系统延迟和交易中断，全球第三大稳定币USDe短暂失去与美元锚定，凸显稳定币机制在极端市场条件下的脆弱性。此次事件暴露了中心化交易所在极端市况下的技术瓶颈，再次引发市场关于中心化与去中心化金融（DeFi）风险抵御能力的争论。 行业点评 中国医药-回调带来抄底机会 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8%。近期，医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数上周下滑3%），我们认为这将带来抄底机会：由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨， 国内 创新 药研 发需 求 出现 回暖 。叠 加美 国降 息 ，CXO行业有 望在2H25E迎来业绩修复。此外，建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进。 建议关注已授权管线在海外的临床推进，从而带来的价值提升。近期，市场对于BD合作落地低于预期形成担忧。我们认为，由于创新药行业具备高风险、高投入、长周期的特征，BD合作的背后是多年持续的研发成果积累。尽管中国创新药的国际竞争力仍将不断增强，但中国在全球创新药授权合作的份额将稳步提升，而非持续爆发性增长。建议投资人关注已授权管线在海外的临床推进。 辉瑞与美国政府达成协议，以降价换取关税优惠。9月30日，辉瑞与美国政府达成协议，辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站"TrumpRx"上以平均50%的折扣出售部分药品，并为国家医疗保险计划的参保人员提供"最惠国"（MFN）定价。此外，辉瑞承诺在美国投资700亿美元用于建设研发和本土生产设施。因此，辉瑞获得了为期三年的药品关税豁免，成为首个达成此类协 议 的 药 企 。 然 而 ， 降 价 对 辉 瑞 的 业 绩 影 响 有 限 。 例 如 ，Xeljanz在"TrumpRx"渠道提供40%折扣，该药在2024年占辉瑞的收入比重为2%，专利将于2026年到期。此外，我们估计Xeljanz的零售价与出厂价之间的价格折扣较大，因此Xeljanz的销售净价或许并无较大变化。辉瑞也可能在美国以外的发达市场提价，以此减缓MFN定价政策的影响。由此可见，美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式。然而，这个转变或将需要较长的过程。中长期内，美国或许仍是全球创新药的最大支付方，也是中国创新药出海的最大市场。 行业展望：展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。（链接） 公司点评 中国生物制药（1177 HK，买入，目标价：9.40港元）-PDE3/4抑制剂II期临床数据亮眼，市场潜力巨大 中 国 生 物 制 药 在 欧 洲 呼 吸 学 会2025年 会 上 公 布 了 其PDE3/4抑 制 剂TQC3721的II期临床结果，临床结果显示TQC3721可快速改善患者肺功能和症状。240例中重度中国慢阻肺（COPD）受试者在接受TQC3721治疗4周后，3mg/6mg组受试者FEV1（第一秒用力呼气量）峰值较安慰剂组分别高100ml/147ml，在LAMA和LABA/LAMA亚组中，6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组分别高239ml和109ml。6mg组受试者的FEV1 AUC（0-12h）（0-12小时FEV1曲线下面积）比安慰剂组高87ml，SCRQ（圣乔治评分） 评分较安慰剂组改善5.09个单位。TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，临床实验中未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能方面的副作用。作为全球研发进度第二以及当下唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，我们认为TQC3721具备成为重磅炸弹级别药物的潜力，同时也拥有重磅对外授权潜力。 临床数据表明TQC3721具备同类最佳潜力。TQC3721 6mg组在4周治疗后的FEV1峰值比安慰剂组高147ml，与恩司芬群12周临床数据（146/ 147ml，非头对头数据比较，下同）一致，FEV1 AUC（0-12h）比安慰剂组高87ml，也 与 恩 司 芬 群12周 数 据 （87/94ml） 处 在 同 一 水 平 。 值 得 注 意 的 是 ，TQC3721临床试验的全部受试者均已接受COPD药物治疗，其中30%的受试者使用了LAMA（长效抗胆碱能药物），70%同时使用LABA（长效β2受体激动剂）和LAMA药物，而恩司芬群的临床实验中约38%的受试者为初治患者。因此，TQC3721的临床入组的患者基线更差。考虑到实际生活中COPD患者普遍使用LABA、LAMA或ICS（吸入型糖皮质激素）药物，我们认为TQC3721的FEV1数据表明其在提高COPD患者真实临床获益上有巨大潜力。临床数据也显示，在使用了LAMA药物的亚组中，TQC37216mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，明显高于恩司芬群的135ml。 PDE3/4药物市场潜力巨大，竞争格局良好。COPD是最常见呼吸道疾病之一，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，作为全球第三大死亡原因，COPD严重冲击全球经济和医疗系统。Verona的恩司芬群于2024年6月获得FDA批准，是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，也是至今唯一获批的PDE3/4抑制剂。恩司芬群1Q25/2Q25销售额为0.71/1.03亿美元，环比分别增长95%/44%。默沙东在今年7月宣布以100亿美元收购Verona，体现PDE3/4抑制剂巨大的市场潜力。作为全球进度第二且唯一处在III期临床的PDE3/4抑制剂，我们认为TQC3721具备重磅海外授权潜力。 维持“买入”评级。维持基于DCF的目标价9.40港元（WACC: 10.01%,永续增长率：2.0%）。我们预计中国生物制药2025E/ 26E/ 27E收入增速为+19.1%/ +4.4%/ +10.6%，经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/ +11.3%，对应现阶段股价的经调整PE分别为21.4x/ 30.6x/ 27.5x。出于谨慎考虑，我们暂未考虑潜在对外授权对收入和利润的贡献。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立