美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 9月PMI有所回落、但仍高于荣枯线，二季度GDP增速进一步上修显示经济仍有一定韧性，带动不同期限美债利率上行，其中10Y美债周内累计上行8个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月美国Markit制造业PMI初值降至52，低于预期52.2；服务业PMI为53.9，同样低于预期；二季度GDP年化环比被进一步上修至3.8%，显示上半年美国经济韧性强于此前预期。货币政策方面，本周FOMC票委表态分化；由特朗普任命的新任理事米兰呼吁年内应再降息125个基点，鲍曼认为就业市场的脆弱证明有必要进一步降息，圣路易斯、克利夫兰联储行长均表示不支持进一步下调利率。 流动性和供需：准备金回落接近200亿美元至3万亿，ON RRP用量持续回落，SOFR利率在降息后中枢回落25个bps；30年期和10年期Swap spread低位震荡，一级交易商美债净敞口仍高于高位。 美债市场策略：经济下行压力显现+美联储明年或将迎来“大洗牌”，美债利率拐点已至 鲍威尔在记者会中提到，此次议息会议关注的风险是劳动力供给下降导致就业增长放缓；其次阐述此次美联储降息操作的政策逻辑，强调非农就业人数大幅下修，加上高关税向通胀传导的力度下降支持此次降息；展望后续，经济下行压力显现+美联储明年迎来大洗牌背景下，明年降息幅度可能会进一步加大，这意味着美债利率已经迎来拐点，10Y/2Y美债利率年内低点可能会分别触及3.6%/3.25%。 标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债主力期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2512，如果能抗住波动，还可以选择明年3月的合约）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 9月PMI有所回落、但仍高于荣枯线，二季度GDP增速进一步上修显示经济仍有一定韧性，带动不同期限美债利率上行，其中10Y美债周内累计上行8个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端利率表现分化，30年期、20年期美债分别变动+7、+8bps，2年期、1年期美债收益率均分别变动+1、-6个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于61bps，较上周回落1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.03%，与政策利率下调一致。 美债供需情况 供给端：财政部Q3声明整体偏鸽，3季度T-Bill发行规模明显回升 财 政 部Q 3声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间7月2 8日 ，财 政部 公布20 2 5年Q3再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 3净融 资规 模为10 07 0亿美 元，Q 4净 融 资 规 模 为5 90 0亿美 元，Q3财政 部一 般账 户 余 额 （TG A）维 持在85 0 0亿 美元 ，当 前水平 为4 5 0 0亿 美元 上下 。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为5020亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5020亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （3年 期580亿 美 元 ，10年390亿 美 元TIPs）合计5020亿美元。 财政 部预 计Q3净融 资规 模 为10070亿美 元 ，Q4净 融 资 规 模 为5900亿 美 元 ，Q3财 政 部 一般 账户 余 额 （TGA） 维 持 在8500亿 美元 ， 当前 水 平 已 接 近 目 标 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目前 超 量 发 行T-Bill和 缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供 给 带 来 的 偿 付 仍较小。 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位 美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止9月26日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4979亿美元（前值4975亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至3499亿美元（前值3519亿美元）。 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低 汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱 汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止9月26日，3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.27%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%，较本国公债收益率利差分别为41.8、66.6个bps。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 月中SOFR利率出现上行，并一度突破联邦基金市场利率，但主要源于缴税期和大规模美债清算日导致；鉴于商业银行准备金和SRF使用规模仍相对可控，当前货币市场仍不存在可以预见的流动性风险。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周财政部一般账户余额（TGA）环比回升，准备金、ON RRP规模回落： 截止9月24日，准备金回落接近200亿美元至3万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升485亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回升至500亿美元下方，延续回落态势，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 9月FOMC票委中鸽派倾向更为明显 鲍 威 尔 已 经 在8月J H会 议 中 释 放 了 明 显 的 降 息 信 号 ， 与 此 同 时 特 朗 普 站 队 的 联 储 官 员 如 鲍 曼 、 沃 勒 早 已 开 始 为 降 息 进 行 预 热 ，并 支 持 在 四 季 度 和 明 年 开 展 更 大 幅 度 的 降 息 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：通胀可控，经济下行压力加大，美联储后续降息幅度有望加大 2025年3月非农就业绝对水平下修91.1万，创纪录最大下修幅度，反应美国就业市场的下行风险正在加大，8月通胀数据较为温和，反应关税对通胀的冲击相对可控，但对经济的下行压力已经开始显现。伴随9月FOMC会议的召开，目前7名票委中已经有3名“站队”特朗普，政治压力下今年和明年降息幅度可能会加大，甚至9月美联储如去年一样再次降息50bps的剧本可能重演。 货币政策展望：美联储或将再次误判通胀形势 货币政策方面，除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；二是随着鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息。 美债市场展望：经济下行压力显现+美联储新任主席任命将揭晓，美债或将迎来大牛市 我们认为4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，10Y美债或已迎来拐点。随着美债利率迎来拐点，我们预计10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%；2年期美债目标点位或达到3.25%，长端美债的性价比可能会高于短端。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2512）。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。