美债市场策略周报总结
美债市场表现回顾
- 9月PMI回落但仍高于荣枯线，二季度GDP增速上修显示经济韧性，推动美债利率上行，10年期美债周内累计上行8个bps。
- 长短端利率表现分化：30年期、20年期美债分别上行7、8个bps；2年期、1年期美债收益率分别上行1个bps、下行6个bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于61bps，10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。
- 3个月国库券收益率收于4.03%，与政策利率下调一致。
美债供需情况
- 供给端：
- 财政部Q3声明偏鸽，未明显加大长债发行规模，维持1250亿美元长债融资规模，预计未来几个季度不增发。
- Q3净融资规模10070亿美元，Q4为5900亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元。
- T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80%。
- 本周美债发行量为5020亿美元，T-Bill发行规模持续超量。
- 需求端：
- 美债空头头寸处于历史高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）盛行。
- 2年期美债空头头寸边际回升至4979亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸回升至3499亿美元。
- 汇率对冲后10年期美债相对收益偏低，海外机构对美债配置力度减弱。
- 3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，美元兑欧元对冲成本为2.27%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%。
美债市场流动性跟踪
- “价”指标：
- 国债在抵押品中占比分别为60%（三方回购）、40%（DVP回购），SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元。
- 月中SOFR利率上行并一度突破联邦基金市场利率，但主要源于缴税期和美债清算日，货币市场仍无流动性风险。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反映衍生品期货套利去杠杆结束，但外资需求边际收缩导致一级交易商美债敞口仍高，短期Swap spread或将维持高位震荡。
- 未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模仍处高位，基差交易未明显扭转。
- “量”指标：
- 财政部一般账户余额（TGA）环比回升485亿美元，准备金回落接近200亿美元至3万亿美元。
- ON RRP周内中枢回升至500亿美元下方，延续回落态势，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。
- 流动性压力和波动率：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3日的中枢，整体仍充裕。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月的86.1。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 9月FOMC票委中鸽派倾向更为明显，鲍威尔已释放降息信号，特朗普阵营的鲍曼、沃尔支持更大幅度降息。
- 基本面展望：
- 2025年3月非农就业下修91.1万，创纪录最大下修幅度，就业市场下行风险加大；8月通胀数据温和，关税对通胀冲击可控，但经济下行压力显现。
- 9月FOMC会议后，7名票委中已有3名“站队”特朗普，政治压力下今年和明年降息幅度可能加大，甚至9月美联储可能再次降息50bps。
- 货币政策展望：
- 后续降息驱动力：经济走弱、特朗普政府财政赤字压力加大（需降息配合化债）、鲍威尔任期结束前新任主席将迫于政治压力降息。
- 美债市场展望：
- 4月以来美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆和债市执法官行动，并非系统性风险；债市去杠杆结束+关税政策缓和，美债利率已企稳，10年期美债或已迎来拐点。
- 10年期美债年内低点或将突破4月3.8%新低至3.6%，2年期美债目标点位或达到3.25%，长端美债性价比可能高于短端。
- 标的推荐：TLT、TMF、10年期及以上美债期货（CME代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2512）。
