美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率延续回落态势，特朗普上任后威胁自2月1日起对加拿大、墨西哥进口商品征收25%关税，对中国加征10%的关税，并要求内阁审查对华贸易逆差，由于关税大棒的整体力度不及预期，导致美元指数和美债利率双双回落，10Y美债累计下行0.6个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：12月成屋销售年化值录得424万，环比增速为2.2%，高于前值和预期；同期表征中小企业景气度的Markit制造业PMI超预期回升至50.1%，一方面反应降息周期，利率敏感型部门出现回暖迹象；另一方面反应特朗普时期的制造业回流和贸易保护政策，可能会加速美国制造业的复苏进度；货币政策方面，由于下周召开FOMC会议，美联储官员进入“静默期”，没有对政策发表意见。 流动性和供需：准备金回落至3.33万亿美元，SOFR利率周内中枢仍在4.3%上下低位波动，表征美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元左右，美债市场资金利率基本回到低位波动状态。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 本周经济数据反应特朗普时期的去监管、制造业回流和贸易保护政策下，美国经济短期内仍将维持韧性；中长期看，美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，美国非金融企业盈利增速创下历史新高背景下，美国经济或将回到类似2022年初的“过热”状态，这将掣肘美债的下行动力；我们预计今年2月起，在欧美基本面差异加大、关税大棒逐步落地背景下，10Y美债存在突破5%的可能。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，适当的持有1-6个月短债获取票息收益，并在1-2月期间在【4.5%-4.8%】点位进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率延续回落态势，特朗普上任后威胁自2月1日起对加拿大、墨西哥进口商品征收25%关税，对中国加征10%的关税，并要求内阁审查对华贸易逆差，由于关税大棒的整体力度不及预期，导致美元指数和美债利率双双回落，10Y美债累计下行0.6个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端下行幅度小于短端，30年期、20年期美债分别回落1.1、1.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落1.7、4.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于21.3bps，较上周回落0.5bps；10年期和2年期美债利差环比回升1.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为4530亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4530亿美元 本周美国财政部共发行7支短期国库券，合计4530亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易暂时降温，美债空头头寸回落 市场为“特朗普”二阶交易提前做好准备，美债空头头寸明显回落 从CF TC数据来看，截止1月24日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4709亿美元（前值5030亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模略微回升至1787亿美元（前值1746亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止1月24日，3个月美元兑日元对冲成本为4.06%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.73%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.85%和2.75%，反应美债套息交易率回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢回落至4.3%下方，反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP周内中枢较12月末明显回落： 截止1月22日，准备金回落至3.33万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回143亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至1000亿美元下方，反应季末效应结束，ONRRP此前的上行趋势主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ONRRP利率下调双重因素共振下，ON RRP用量或将最终回落至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.96，低于12月3.13的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在86.8左右，较12月91.6的中枢水平有所回升，特朗普上任后，关税政策（尤其是对中国）较为温和，带动美债市场波动率回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国12月 房 屋 销 售 数 据 强 于 预 期 ， 同 环 比均 连 续4个 月 处 于 回 升 状 态 ，反 应 美 联 储 降 息 周 期 期 间 ， 利 率敏 感 性 部 门 开 始 呈 现 复 苏 迹 象 。 美 国1 2月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得42 4万 套 ， 环 比 回 升2. 2%， 高 于 预 期4 19万 套 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数4 0. 72万 美 元 ，同 比6 %， 较 前 值 明 显 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：M a rk i t综 合P MI较 前 值 回 落4个 百 分 点 至5 2. 4%， 但 维 持 扩 张 趋 势 ， 制 造 业P MI超 预 期 升 至50 .1 % 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的12月Ma r k i t综 合P M I回 落 至52 . 8%， 较 前 值 回 落4个 百 分 点 但 维 持 扩 张 趋 势 ； 制 造 业P M I录 得5 0 . 1 %， 较 前 值 回 升0. 7个 百 分 点 ， 连 续2个 月 回 升 ， 或反 应 了 关 税 政 策 落 地 前 的 “ 抢 出 口 ” 效 应 ， 其 持 续 性 仍 有 待 观 察 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数22. 3万 人 ， 较 前 值2 1. 9万 人 有 所 回 升 ， 但 基 本 符 合 季 节 性 特 征 。G DP被 上 修 和 持 续 处 于 低 位 波 动 的 初请 失 业 金 人 数 说 明 美 国 就 业 市 场 依 然 稳 健 。 美 联 储9月 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场的 结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺 率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 ； 同 期 续 请 失 业 金 人 数 回 升 至2 0 2 1年1 1月 以 来 新 高 水 平 ， 但 仍 处 于 历 史 低 位 。 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高 杠 杆 的 特 征 ， 当 市 场 波 动 率 较 大 、 流 动 性 收 紧 的 情 况 下 ， 或 将 放 大 美 债 “ 抛 售 潮 ” 的 影 响 。 对 于 进 行 相 对 价 值 交 易 、 固 收 和 宏 观 交 易 的 对 冲 基 金 ， 其 杠 杆 率 通 常 在5- 1 0倍 之 间 ； 但 对 冲 基 金 通 常 可 以 在 回 购 市 场 ， 以4 0甚 至5 0倍 的 杠 杆 进 行 美 债 交 易 。2 022年 以 来 ， 金