美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： “特朗普”交易的第一阶段结束后，美债“抛售潮”暂时结束，经济数据对市场的影响相对钝化，10Y美债在周内累计回落15.8个bps；TMV（3倍做空20Y+美债E TF）、T YO（3倍做空7-10Y美债E TF）周内分别变动-2.82%、-3.74%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：10月PCE同比2.3%符合预期，但核心PCE和服务分项均反弹，其中住房、金融保险服务分项对核心PCE贡献超过2/3，说明核心通胀仍存在一定粘性，同期新屋销售数据环比回落，反应近期美债收益率回升对地产的掣肘；货币政策方面，11月FOMC会议纪要延续了月初的基调，多数票委对降息节奏没有明确的预设路径，并提到将ON RRP利率进一步下调5个bps，这一调整的主要考量是将ON RRP余额缩减至0，在达到这一目标前美联储缩表可能也不会很快结束。 流动性和供需：准备金回落至3.23万亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元上下；SOFR利率周内中枢为4.57%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸边际回落。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、经济数据多空信息交织且噪音较多背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.1%-4.4%】区间震荡；明年若政策超预期落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.1%-4.4%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 “特朗普”交易的第一阶段结束后，美债“抛售潮”暂时结束，经济数据对市场的影响相对钝化，10Y美债在周内累计回落15.8个bps。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债均回落，30年期、20年期美债分别回落16.3、15个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落12.2、6.2个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.3bps，较上周回落0.5个bps；10年期和2年期美债利差环比回落3.6个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.52%，基本维持在上周水平。 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为6160亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为6160亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，2支美 债 （2年 期690亿 美 元 ，5年 期700亿 美 元TIPS、2年 期FRN280亿 美 元 ） 合 计6160亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸回落 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸边际回落 从CF TC数据来看，截止11月29日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5667亿美元（前值5924亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1991亿美元（前值2046亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月29日，3个月美元兑日元对冲成本为4.45%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.06%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.28%和2.15%，反应降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.57%上下波动；美联储11月如期降息后，SOFR利率也进行调整，基本位于ON RRP利率之下；11月FOMC会议纪要提到将下调ON RRP利率进一步下调5个bps，这也意味着SOFR可能会进行同步调整。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP中枢回升至2000亿美元： 截止11月27日，准备金回升至3.27万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落313亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在1800亿美元/天，11月FOMC会议纪要提到将ONRRP利率进一步下调5个bps，意图在于将ON RRP余额清空至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.49，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于95.2，较11月110的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：1 0月P C E同 比2. 3%， 环 比0. 2%， 符 合 预 期 但 反 应 通 胀 粘 性 仍 存 。 从 分 项 来 看 ， 服 务 分 项 认 为P C E主 要 贡 献 项 ， 对8月 同 比 增 幅 贡 献 超 过1 00% ,主 因 食 品 和 能 源 对P C E的 贡 献 均 为 负 值 ； 超级 核 心P C E同 比3 .8 3%， 连 续2个 月 反 弹 ， 其 中 住 房 服 务 和 金 融 服 务 为 主 要 贡 献 ， 两 者 合 计 贡 献 超 过2/ 3， 说 明 核 心 通 胀 仍具 备 较 大 的 粘 性 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得21 .3万 人 ， 低 于 预 期21 . 6万 人 。GDP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金 数 据 再 次 证 伪 了 此 前 过于 激 进 的 衰 退 预 期 。 美 联 储1 1月 会 议 纪 要 和 近 期 美 联 储 理 事 鲍 曼 的 讲 话 多 次 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺 率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 。 11月FOMC会议纪要对就业市场表述（%） 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高 杠 杆 的 特 征 ， 当 市 场 波 动 率 较 大 、 流 动 性 收 紧 的 情 况 下 ， 或 将 放 大 美 债 “ 抛 售 潮 ” 的 影 响 。 对 于 进 行 相 对 价 值 交 易 、 固 收 和 宏 观 交 易 的 对 冲 基 金 ， 其 杠 杆 率 通 常 在5- 1 0倍 之 间 ； 但 对 冲 基 金 通 常 可 以 在 回 购 市 场 ， 以4 0甚 至5 0倍 的 杠 杆 进 行 美 债 交 易 。2 022年 以 来 ， 金 融 环 境 宽 松 为 使 对 冲 基 金 高 杠 杆 套 利 提 供 较 为 理 想 的 环 境 ， 但 当 前 市场 处 于 预 期 反 复 摇 摆 的 高 波 动 时 期 ， 这 将 暴 漏 高 杠 杆 套 利 交 易 的 风 险 ， 进 而 放 大 美 债 的 “ 抛 售 ” 风 险 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济数据短期内将受到较多的“噪音”扰动 10月PCE同比2.3%符合预期，但核心PCE和服务分项均反弹，其中住房、金融保险服务分项对核心PCE贡献超过2/3，说明核心通胀仍存在一定粘性，同期新屋销售数据环比回落，反应近期美债收益率回升对地产的掣肘；高频就业数据显示就业市场呈现走弱迹象；当前美国经济数据受多项暂时性因素影响