美债市场策略周报（2025.6.9-2025.6.15）
美债市场表现回顾
- 5月CPI和PPI数据全面弱于预期，带动10年期美债一度下行超15个bps。
- 周五中东地缘冲突升温带动油价大幅上行，美债利率出现“V”型反转，10年期美债周内累计下行10.7个bps。
- 不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
- 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小。财政部Q2声明整体偏鸽，并未明显加大长债发行规模。美债本周发行量为4910亿美元，其中T-Bill发行规模仍处于高位。
- 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位，反应基差交易和换券交易依然盛行。汇率对冲后美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱。
美债市场流动性跟踪
- 从流动性和波动指数观察美债市场：
- SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，但一级交易商美债敞口仍处于高位。
- 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，基差交易并没有出现明显的扭转迹象。
- 从“量”指标观察美债市场流动性压力：
- 截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落991亿美元。
- ON RRP回升至1833.5亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ON RRP用量有所提升。
- 从流动性压力和波动率观察：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 5月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.4%，核心CPI同持平于2.8%，自1月的异常值以来，连续3个月不及预期。
- 5月CPI环比录得0.1%，低于预期0.2%，核心CPI环比录得0.1%，低于预期0.3%和前值0.2%。
- 核心商品、核心服务和住房价格延续回落态势，食品价格略微回升，是主要下拉项。
- 5月PPI同比较前值回升0.1个百分点至2.6%，贸易环比录得0.4%，是主要贡献项；核心服务环比0%，计入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项同样未升温。
- 基本面展望：
- 5月CPI反应关税对通胀影响有限，同时政策对企业和市场信心的打击将加剧经济下行压力。
- 预计从三季度开始来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压；二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。
- 货币政策展望：
- 美联储或将再次误判通胀形势，金融稳定风险或将倒逼美联储重启QE。
- 下半年美联储进行数量型货币政策调整的概率大于价格型；就业市场仍具备一定韧性的背景下，美联储短期内进行利率调整的门槛依然较高。
- 如果关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能会倒闭美联储再次启动资产购买计划以维护美元价值。
- 美债市场展望：
- 随着债市去杠杆结束+经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高的配置价值。
- 4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆和债市执法官发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险。
- 除非出现超预期数据（例如30万+的非农就业或3%以上的通胀），4.5%收益率的10年期美债仍有较高的配置价值。
- 策略方面，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509）。
