美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场主要受FOMC会议和衰退预期转向影响，鲍威尔在记者会中对后续降息节奏表态偏鹰，强调50bp的降息幅度并非出于衰退担忧；同期零售数据和初领失业金人数均好于预期，衰退预期被持续证伪，经济韧性支撑下长端美债收益率回升；10Y美债周五收于3.72%，累计回升7个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：8月零售环比0.1%高于预期，工业、制造业部门产出环比均回升，反应消费和工业产出韧性仍存；由于实际薪资和房价同比增速均处于高位，通胀在明年或存在不小的反弹压力；货币政策方面，美联储降息50个bps符合市场预期，但鲍威尔对后续政策走势表述偏鹰派，强调9月50bps幅度的降息更多是出于对政策的“再校正”，以避免被市场过度解读为衰退风险。 流动性和供需：准备金规模回落至3.22万亿美元，ON RRP周内中枢维持在3000亿美元上下；随着基准利率被下调，货币市场利率SOFR在美东时间周三下午2点后较前值下滑50个bps至4.82%。 美债市场展望及策略：顺势而为，继续做多2年期、做陡长端收益率曲线 基本面和货币政策来看，当前美国经济基本不存在全面走弱基础；尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率后续上行幅度有限；当前市场仍处于非理性预期的自我强化阶段；短期内，衰退预期的负反馈循环仍将持续，直至经济数据最终将衰退预期证伪；当前金融已经计入了过多降息预期，后续存在约75-125bps的回调风险。 策略方面，短期内市场非理性预期或将持续，因此继续“顺势而为”或是最佳选择—即单边做多2年期及以下美债获得短端收益率回落带来的资本利得收益；同时做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）美债。。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场主要受FOMC会议和衰退预期转向影响，鲍威尔在记者会中对后续降息节奏表态偏鹰，强调50bp的降息幅度并非出于衰退担忧；同期零售数据和初领失业金人数均好于预期，衰退预期被证伪，经济韧性支撑下长端美债收益率回升。 10年期美债较上周回升7个bp至3.72%。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期美债收益率回升超9个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落2、8个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于34bps，较上周回升2个bps；10年期和2年期美债利差回升至18bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.67%，较上周环比回落超30个bps。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为3790亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支美债（130亿20年期）合计3790亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：收益率曲线陡峭化，美债需求回暖 美债收益率曲线陡峭化，不同期限美债需求均回暖 市场激进降息预期催化下，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过100个bps；直接反应降息预期的短端美债（以2年期为代表）回落幅度更大，导致收益率曲线明显陡峭化，带动美债需求回暖。从投标倍数来看，最新的10年期、30年期美债投标倍数分别由2.32、2.31回升至2.64、2.38；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，10年期、30年期均回升超10%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 需求端：衰退预期升温，长久期美债空头头寸回落 通胀维持韧性，2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止9月20日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为5132亿美元（前值5089亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸持平前值，一级交易商持有空头头寸回升2.2万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到211.2万份，换算规模达到2112亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升1.2万份，做市商空头头寸回落超4万份。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止9月20日，3个月美元兑日元对冲成本为4.64%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.32%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.05%和2.58%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 美联储于美东时间周三下午2点下调基准利率50个bps，货币市场利率应声下调，SOFR利率在周三2点起（美东时间）被下调50个bps至4.82%。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止9月18日，准备金回落至3.22万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升超1000亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢下滑约1000亿美元，周内中枢在2900亿美元/天，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.56，明显低于8月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，较前值100.6显著回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月 零 售 数 据 再 超 预 期 ，食 品 服 务 环 比0%， 反 应 美 国 消 费 需 求仍 有 韧 性 8月 美 国 零 售 环 比0 . 1%， 高 于 预 期- 0 .1。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺 激 。食 品 服 务 环 比 持 平 前 值 ， 反 应 节 假 日 效 应 结 束 在 即 ， 居 民 消 费 增 速 有 所 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得21 .9万 人 ， 低 于 预 期23 . 1万 人 。GDP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金 数 据 再 次 证 伪 了 此 前 过于 激 进 的 衰 退 预 期 。 美 联 储7月 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 。 如 果 三 季 度 美 国G D P再 超 市 场 预 期 ， 当 前 市 场 过 于 乐 观 的 降 息 预 期 存 在 显 著 的 回 调 风 险 。 FOMC7月会议纪要对就业市场表述（%） 17 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储9月议息会议下调经济预期，就业市场表述由强劲转为“放缓”。 经济形势方面，美联储下调经济预期，对就业市场表述转为“放缓”。FOMC将就业市场表述转为“放缓”。经济预测总结（SEP）中，2024年GDP增速由2.1%下调至2%，2025、2026年和长期GDP增速预期分别为2%、2%和1.8%，持平前值；2024年PCE同比增速由2.6%下调至2.3%，2025年PCE同比增速由2.3%下调至2.1%；2024年失业率被上调至4.4%，2025年失业率维持在4.2%。 9月议息会议对就业市场表述 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政策路径方面，9月点阵图显示7名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4.5%，即对应共计75个bps的降息；10名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4%，对应125个bps的降息。 此外，代表中性利率的长期联邦基金利率由2.8%上调至2.9%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ： 一 方 面 ，8月C P I同 比 录 得2 .5 %， 同 期 名 义 薪 资 增 速 回 升 至3. 8%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 至1. 3%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 和 居 民财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对C P I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ，C P I住 房 项 对C P I环 比 贡 献 连 续3个 月 反 弹 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反 弹 压 力 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态 8月零售环比0.1%高于预期，工业、制造业部门产出环比均回升，反应消费和工业产出韧性仍存；由于实际薪资和房价同比增速均处于高位，美国通胀在明年或存在不小的反弹压力。我们此前已经多次提示，萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期；。 货币政策展望：50bps降息如期落地；经济韧性支撑下，美联储后续降息空间有限 货币政策方面，美联储降息50个bps符合市场预期，但鲍威尔对后续政策走势表述偏鹰派，强调50个bp幅度的降息更多是出于对政策的“再校正”，以避免被市场过度解读为衰退风险。 美债市场展望：三季度长端美债仍有反弹动力，做多2年期美债同时做陡长端曲线或是最佳选择 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度长端美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON R