美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率处于震荡上行格局，周一至周三在FOMC委员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行4.6%；周五公布的4月核心PCE环比不及预期，使市场对美联储降息时点进行重新定价；滞胀预期下，长端收益率曲线“熊平”，10年期以下收益率曲线倒挂。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月PCE和核心PCE同比持平预期，但核心PCE、住房价格分项环比下滑反应通胀回落速度加快，市场降息预期升温，但核心通胀的环比下行趋势仍有待观察，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，本周美联储官员对政策路径存在分歧，部分鹰派美联储官员认为当前政策限制性不足，如有必要支持进一步加息；鸽派官员对通胀下行路径较为乐观，认为年内降息可能性较大。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.33%上下，商业银行准备金规模维持在3.3万亿美元上下，ON RRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“goldilock”；但美联储后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱程度和金融稳定；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率本周震荡上行，周一至周四再FOMC官员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行4.6%，但4月核心PCE环比不及预期使市场重燃降息预期，美债收益率回落至4.5%。 10年期美债周五收于4.51%，较上周上行4bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别上行7、4bp，2年期、1年期美债收益率分别下行2、2bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，较上周回升3个bp；10年期和2年期美债利差由上周的47bp回落至38bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行3bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为5430亿美元 美 联 储 降 息 预 期 升 温 背 景 下 ， 美 债 需 求 自5月 以 来 回 暖 。 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短期 国 库券 （T-Bill） ，3支 国债 （ 包 括690亿美 元2年 期 ，700亿 美 元5年 期 ，440亿 美 元7年期），合计5430亿美元。 5月 美 债 发 行 总 规 模 在2.51万 亿 左 右 ， 净 发行 规 模 为-461亿 美 元 ；5月 前 三 周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。 需求端：就业边际走弱对美债需求提供支撑 5月末降息预期波动较大，长久期美债需求回升，中短端美债需求回落 本周美债发行以中短期限为主，2、5、7年期美债拍卖结果均不及前值。 从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），2年期、5年期和7年期美债投标倍数分别由此前的2.66、2.39、2.48回落至2.41、2.3、2.43，拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值上行，得标利率高于前值，主因近期再通胀风险和FOMC官员鹰派预期引导下，中短端美债波动加大，配置价值不高。 需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月31日，3个月美元兑日元对冲成本为5.37%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.81%和2.9%，说明美元资产套息交易仍有利可图。美国财政部公布的一季度资本流动报告同样显示，截至2024年一季度末，外资持有美债余额8.09万亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR在月末上行2bp至5.33%，但与政策利率走势差别不大，说明境内美元流动性依然充裕。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模回升，ONRRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月29日，准备金回升至3.39万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模维持在4500亿美元上下；财政部再融资报告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，尽管高于1月预期值2010亿美元，但仍位于历史较低水平；这将使ON RRP用量维持在4500亿美元上下，同时财政部一般账户余额（TGA）规模下滑。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在3.7上下，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，低于4月97的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于11，低于上周均值12以及4月中枢。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：4月 核 心P C E环 比 低 于 预 期 ， 住 房 价 格 降 温 较 为 明 显 。 美 国4月P C E同 比2. 7%， 核 心P C E同 比2 .8 %， 均 持 平 前 值 且 符 合 预 期 ，P C E和 核 心P C E环 比 增 速 为0. 2%， 均 较 前 值0 . 3 %回 落 ；P C E分 项 中 ， 核 心 服 务 降 温 较 为 明 显 。 此 外 ，4月 个 人 消 费 支 出 环 比- 0. 1%， 前 值 下 修 至0 .4 %， 耐 用 品 和 非耐 用 品 消 费 环 比 均 跌 落 至 负 值 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：4月 居 民 可 支 配 收 入 同 比 维 持 高 增 速 ， 薪 酬 收 入 同 比 为202 3年1 0月 以 来 新 高 。 4月 居 民 可 支 配 收 入 同 比2. 9%， 为20 23年5月 以 来 新 高 ； 其 中 政 府 转 移 支 付 收 入 同 比3. 2%， 薪 酬 收 入 同 比5 . 9%（20 23年1 0月 以 来 新 高 ） ， 薪 资 增 速 维 持 高 位 、 居 民 财 富 效 应 累 积 下 ， 美 国 消 费 或 仍 将 维 持 韧 性 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，上半年美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面展望：5月经济数据边际走弱，市场解读或过于乐观 4月PCE和核心PCE同比持平预期，但核心PCE、住房价格分项环比下滑反应通胀回落速度加快，同时4月个人消费支出环比-0.1%，前值下修至0.4%，耐用品和非耐用品消费环比均跌落至负值，美国经济呈现边际放缓迹象。单月数据走弱不能代表趋势，可能受季节性因素影响扰动较大；当前居民部门消费在财富效应和较高薪资增速的支撑下仍有韧性，经济总需求和通胀放缓的持续性仍有待观察。 货币政策展望：5月纪要中部分与会者认为政策紧缩性有限，降息时点仍存在不确定性 本周FOMC委员对货币政策的看法延续5月会议的风格，部分与会者认为当前政策紧缩性有限，甚至支持进一步加息，但鸽派官员认为年内降息可能性较大；对于通胀反弹风险，鲍威尔选择不作为，寄希望于通过预期引导的方式，驱动金融环境自发性收紧，即前文提到的美债投资者为了在高通胀环境下追求更高的收益率，以期限溢价的方式推升长端收益率。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，下半年可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是当前最佳选择。若下半年非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
