美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒“V”型走势，周一至周三美债收益率震荡下行；周四后5月会议纪要释放鹰派信号以及周四晚间Markit制造业PMI超预期使市场对美联储降息时点进行重新定价；滞胀预期下，长端收益率曲线“熊平”，10年期以下收益率曲线倒挂加深。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月地产销售数据回落，反应高利率对地产复苏的掣肘，但成屋成交价同比创下历史同期新高，5月综合PMI扩张幅度创2年新高。在住房价格触底反弹，再通胀风险仍存背景下，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，5月会议纪要释放鹰派信号，多数委员认为一季度以来去通胀进展接近停滞，部分委员认为当前政策紧缩性有限，如果通胀反弹支持进一步加息。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回落至3.37亿美元，ON RRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“goldilock”；但美联储后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱程度和金融稳定；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率呈倒“V”型走势，周一至周三美债收益率震荡下行；周四后5月会议纪要释放鹰派信号以及周四晚间Markit制造业PMI超预期使市场对美联储降息时点进行重新定价。 10年期美债周五收于4.46%，较上周上行4bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别上行4、1bp，2年期、1年期美债收益率分别下行10、7bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于11bp，较上周下行3个bp；10年期和2年期美债利差由上周的41bp上行至47bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行3bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为3920亿美元 美 联 储 降 息 预 期 升 温 背 景 下 ， 美 债 需 求 自5月 以 来 回 暖 。 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短期 国 库券 （T-Bill） ，2支 国债 （ 包 括160亿美 元20年 期 ，160亿 美 元10年 期TIPs） ，合计3920亿美元。 5月 美 债 发 行 总 规 模 在2.51万 亿 左 右 ， 净 发行 规 模 为-461亿 美 元 ；5月 前 三 周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。 需求端：就业边际走弱对美债需求提供支撑 美国经济数据呈现“软着陆”特征，长久期美债需求回暖 4月非农、CPI均较前值走弱，市场再次燃起“软着陆”预期。 一季度以来，海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑；从投标覆盖率（bid to cover ratio）来看，30年期、10年期美债投标覆盖率分别由此前的2.37、2.34上行至2.41、2.49，同时拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值改善，得标利率低于前值，反应降息预期升温背景下，海外机构对长久期美债配置需求回暖。 需求端：美债套息交易仍有利可图 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月24日，3个月美元兑日元对冲成本为5.38%，欧元兑美元对冲成本为-1.63%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债套息交易实际回报分别为-0.91%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模显著回升，ON RRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月22日，准备金回落至3.37万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模维持在4500亿美元上下；财政部再融资报告显示二季度美债净发行规模为2430亿美元，尽管高于1月预期值2010亿美元，但仍位于历史较低水平；这将使ON RRP用量维持在4500亿美元上下，同时财政部一般账户余额（TGA）规模下滑。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在3.7上下，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于86.5，低于4月97的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于11.3，低于上周均值12以及4月中枢。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国 成 屋 销 售 环 比 下 行1. 9%， 但 成 交 中 间 价 同 比 增 速5 .7 %， 创 历 史 同 期 新 高 。 美 国4月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得4 14万 套 ， 环 比 下 滑1. 9%， 低 于 预 期42 1万 套 ， 为202 3年9月 以 来 最 高 值 。 成 屋 成 交 价 格 中位 数4 0 . 76万 美 元 ， 同 比5. 7%， 为 历 史 同 期 新 高 水 平 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国 新 屋 销 售 环 比 下 行4. 7%， 但 成 交 中 间 价 同 比 增 速3 .9 %。 美 国4月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得6 3. 4万 套 ， 环 比 下 滑4. 7%， 低 于 预 期67 .9万 套 ， 为2 02 3年9月 以 来 最 高 值 。 新 屋 成 交 价 格中 位 数4 3. 36万 美 元 ， 同 比3. 9%， 为 历 史 较 高 水 平 。 当 前 新 屋/成 屋 库 存 处 于 上 行 期 ， 随 着 成 屋 库 存 累 计 ， 高 利 率 环 境 下 居 民 部 门 购 房 需 求 或 将 持 续 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国Ma r k i t制 造 业 大 幅 反 弹 ， 其 中 商 业 活 动 指 数 创 下2年 来 新 高 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的5月M a rk i t综 合P MI录 得54. 4， 创 下20 22年 以 来 最 大 扩 张 幅 度 ； 制 造 业P M I录 得52 . 4， 较 前 值反 弹1 . 3个 百 分 点 ； 服 务 业P MI录 得54. 8， 较 前 值 反 弹3. 7个 百 分 点 。 与 此 同 时 ， 美 国 库 存 周 期 进 入 补 库 阶 段 ， 批 发 商 、 零 售 商 库 存 同 比 增 速 均 在2 0 2 3年1 2月 筑 底 ， 并 在1月 企 稳 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周公布美联储5月议息会议纪要，与会者关注重点以通胀上行风险为主，部分FOMC委员认为当前政策限制性不够，或将需要进一步加息以抑制通胀。 5月会议纪要对通胀风险表述 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，上半年美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本 周 美 联 储 官 员 发 言 中 性 偏 鸽 ， 多 数 官 员 承 认 通 胀 仍 位 于 较 高 水 平 ， 但 处 于 下 行 状 态 ， 年 内 仍 有 较 大 的 降 息 可 能 性 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：5月经济数据边际走弱，市场解读或过于乐观 4月地产销售数据回落，反应高利率对地产复苏的掣肘，但成屋成交价同比创下历史同期新高，5月综合PMI扩张幅度创2年新高，补库逻辑支撑下制造业仍有反弹动力，同时住房通胀存在触底反弹风险。单月数据走弱不能代表趋势，可能受季节性因素影响扰动较大；在住房价格创下历史新高，再通胀风险仍存背景下，不宜对通胀下行路径过于乐观。 货币政策展望：5月纪要中部分与会者认为政策紧缩性有限，降息时点仍存在不确定性 5月会议纪表态偏鹰，多数与会者认为去通胀进展接近停滞，不宜过早降息；部分与会者认为当前政策紧缩性有限，甚至支持进一步加息；对于通胀反弹风险，鲍威尔选择不作为，寄希望于通过预期引导的方式，驱动金融环境自发性收紧，即前文提到的美债投资者为了在高通胀环境下追求更高的收益率，以期限溢价的方式推升长端收益率。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，下半年可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是当前最佳选择。若下半年非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
