美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 3月FOMC会议宣布维持利率不变，同时将每月美债减持规模由250亿美元/月下调至50亿美元/月，后续答记者会基调中性偏鸽，10Y美债利率一度回落至4.2%下方，周内累计下行6.6个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2月成屋销售总数年化值录得426万户，高于预期395万和前值406万，环比回升至4.2%，主要源于库存释放和居民部门需求强劲，房价连续20个月上行，或将导致住房通胀维持高位；货币政策方面，3月FOMC会议宣布维持利率不变，同时将每月美债减持规模由250亿美元/月下调至50亿美元/月，鲍威尔淡化高关税的负面冲击，市场对此解读相对积极。 流动性和供需：准备金和财政部一般账户余额本周均回落超300亿美元，ON RRP用量有所回升；3月FOMC会议如期放缓缩表，美债市场流动性重回充裕状态。 美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 3月FOMC会议对关税冲击的判断与我们基本一致，当前在油价处于历史低位，并缺乏实质性供给冲击的背景下，通胀不存在大幅上行基础。进一步看，关税政策仍将掣肘短期经济增长，并带来一定的价格上行压力（但影响不及疫情期间）。但鉴于经济在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态，经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%；从当下视角看，每当10Y美债冲高至4.3%，便是抄底的好时机。 策略方面，我们认为当前是做多长端美债的重要窗口期，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 3月FOMC会议宣布维持利率不变，同时将每月美债减持规模由250亿美元/月下调至50亿美元/预测，后续答记者会基调中性偏鸽，10Y美债利率一度回落至4.2%下方，周内累计下行6.6个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别变动-3.3、-4.1个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-6.9、-4.3个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于24.1bps，较上周回落3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回升0.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4760亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4330亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ，3支国 债coupon（20年 期130亿 美 元 ，10年 期TIPS180亿美元）合计4330亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 从CF TC数据来看，截止3月21日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4251亿美元（前值4512亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落1681亿美元（前值1775亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止3月21日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.96%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.75%和2.46%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模下滑，ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止3月19日，准备金回落超300亿美元至至3.2万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落349美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP的周内中枢上行至1600亿美元，主因过去1个月以来财政部T-Bill发行规模有所收敛。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于2月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在104.4左右，略高于2月90.5的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国2月 房 屋 销 售数 据明 显 反 弹 ， 主 要 源 于 库 存 释 放 和 居 民 部 门 需 求 强 劲 。 美 国2 0 25年1月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得42 6万 套 ， 环 比回 升4 . 2%， 高 于 预 期 （39 5万 ） 和 前 值 （40 8万 ） 。 成 屋 成 交 价 格 中位 数3 9 . 84万 美 元 ， 同 比 录 得3. 9%， 连 续20个 月 处 于 增 长 态 势 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月 零 售 数 据 不 及 预 期 ，食 品 服 务 环 比- 1. 5%， 反 应 美 国 消 费 需 求 有 所 放 缓 ， 但 下 行 的 持 续 性 仍 有 待 观 察 2月 美 国 零 售 环 比0. 5%， 低 于 预 期 和 前 值 。从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比 大 幅 回 落 至- 1. 5%， 反 应 节 假 日 效 应 结 束 在 即 ， 居 民 消 费 增 速 有 所 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储3月议息会议中对就业和通胀表述维持去年12月份基调，并宣布放缓缩表进程 3月会议声明中，对就业市场表述仍是维持稳健（re main solid）,对通胀表述仍是有些处于高位。 3月会议中新增对美联储资产负债表管理的表述，宣布将每月的国债减持规模由250亿美元/月进一步下调至50亿美元/月。 3月议息会议对经济形势表述 3月议息会议宣布放缓缩表 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储3月 议 息 会 议 下 调 经 济 预 期 ，并 淡 化 关 税 冲 击 ， 认 为 其 影 响 是 暂 时 且 一 次 性 的 。 经 济 形 势 方 面 ， 美 联 储 下 调 经 济 预 期 ， 对 就 业 市 场 表 述 转 为 “ 放 缓 ” 。经 济 预 测总 结 （S E P） 中 ，0 2 5年G DP增 长预 期 中 值 从2 . 1 %降 至1 . 7 %，2 0 2 6年GDP增 长 预 期 中 从2 %降 至1 . 8 %；2 0 2 5年 核 心P CE预 期 中 值 从2 . 5 %升 至2 . 8 %，2 0 2 6年 核 心P CE预 期 中 值 维 持 在2 . 2 %；2 0 2 5年 失 业 率 预 期 中 值 从4 . 3 %升 至4 .4 %，2 0 2 6年 失 业 率 预 期 中值 维 持 在4 . 3 %。 3月FOMC会议答记者会对关税表述 19 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政 策 路 径 方 面 ，3月 份 的 点 阵 图 和 去 年12月 份 相 比 变 化 不 大 ，1 9位 公 开 市 场 操 作 委 员 会 （F O MC） 成 员 中 ，17位 认 为2 0 2 5年 底 ， 联 邦 基 金 利 率 预 测 中 值 将 不 低 于3 . 75%， 比 去 年12月 份 增 加3位 ， 对 应2 025年 美 联 储 降 息2次 ；1 5位 预 计2 0 2 6年 底 ， 联 邦 基 金 利 率 预 测 中 值 不 低 于3 .2 5%， 比 去 年12月 份 增 加3位 ， 对 应 全 年 降 息2次 。 此