美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 4月非农再超预期，市场对美国经济形势和美联储降息路径进行重新定价，长端美债利率出现“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：Q1美国GDP年化值环比转负为-0.3%，为2022年3月以来首次，其中净出口和政府支出合计拖累达到-5.1%，反应关税对经济带来下行压力已经逐步显现；4月非农数据好于预期，显示就业市场在关税冲击下暂时维持韧性；货币政策方面，由于下周召开FOMC会议，美联储官员处于静默期。流动性和供需：准备金回落超2000亿美元至3万亿，ON RRP用量有所回落，SOFR利率周内中枢环比上行8个bps，与OIS利差处于历史低位，反应资金市场并未受到美债抛售潮的冲击。 美债市场策略：Swap spread收窄、NCCBR利率未明显上行+关税谈判开启，美债利率难以突破前高。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 4月非农再超预期，市场对美国经济形势和美联储降息路径进行重新定价，长端美债利率出现“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别上行8.8、8.7bps，2年期、1年期美债收益率分别上行7.6、5.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于30.9bps，较上周回升1.5个bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小 财 政 部Q2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为3540亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4250亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3540亿美元。 财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位 本周美债空头头寸均回落但仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止5月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4295亿美元（前值4406亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5909亿美元（前值5840亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止4月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.3%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.8%和2.23%，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢并未明显上行，反应近期的美债抛售潮并没有直接影响到美国的资金市场，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行1.91、3.4个bps，较4月8日的低点分别回升9、11个bps，反应美债市场去杠杆最差的过程已经结束。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，反应对冲基金并没有出现明显的融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止4月23日，准备金回落超2000亿美元至3万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升1014亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP回落至1200亿美元/天。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.12，基本持平于4月3.07的中枢，主因近期美债的抛售压力加大。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至105下方，低于4月119的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 4月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数1 7. 7万人 ， 明 显 高 于预 期13. 8万 人 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 6. 7万 人 （ 前 值2 0. 9万 ） ， 政 府 部 门贡 献1万 人 （ 前 值1. 9万 ） ； 具 体 行 业 来 看 ， 健 康 保 健 和 休 闲 与 酒 店 为 主 要 贡 献 项 ， 分 别 新 增5 . 8万 人 和2 . 4万 人 ； 制 造 业 、零 售 贸 易 为 主 要 拖 累 项 ， 新 增 分 别 为-0 .1万 人 和- 0. 2万 人 。 此 外 ， 联 邦 政 府 部 门 新 增-0 . 9万 人 ， 为 连 续 第 三 个 月 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 6%， 较 上 月 回 升0. 1个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 升0. 2个 百 分 点 ， 女 性 劳 动 参 与 率 持 平 前 值 。 薪 资 方 面 ，4月 环 比 增 速0. 2%（ 前 值0. 2 5%） ， 对 应 年 化 增 速3. 8 %（ 前 值3. 8%） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ， 将 继 续 对私 人 消 费 支 出 形 成 支 撑 ； 从 具 体 行 业 来 看 ，信 息 业 （0. 97 %） 、 零 售 业 （0. 55%） 和 批 发 业 （0 . 47%） 反 弹 幅 度 较 大 ， 或与3月 气 候 回 暖 ， 招 工 需 求 回 补 有 关 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 升 至4. 1 9%， 较 上 月 回 升0. 04个 百 分 点 。 失 业 率 （U 3） 从4 . 15%回 升 至4. 19 %，从 失 业 原 因 来 看， 新 进 入 劳 动 力 人 口 和 重 新 进 入 劳 动 力 人 口 分 别 贡 献0 . 1 4 p c t和0 . 1 1 p c t， 永 久 失 业 贡 献0 . 1 2 p c t， 辞 职 和 完 成 临 时 工 作 对 失 业 率 分 别 贡 献-0 .0 8 p c t和-0 . 1 p c t。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 4月I S M制 造 业P M I录 得48 . 7%， 较 前 值 回 落0. 3个 百 分 点 ， 连 续2个 月 下 跌 ， 但 新 订 单 、 就 业 和 物 价 分 项 均 回 升 分 项 表 现 分 化— —新 订 单 较 前 值回 升2个 百 分 点4 7 .2 %， 就 业 分 项 指 数 回 升1 . 8个 百 分 点 至4 6 . 5 % ,。物 价 分 项 较 前 值 反 弹0 . 4个 百 分 点 至6 9. 8%， 反 应 特 朗 普 的 贸 易 保 护 和 “ 制 造 业 回 流 ” 政 策 影 响 下 ， 经 济 “ 类 滞 胀 ” 特 征 逐 渐 显 现 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 4月I S M非 制 造 业P M I录 得5 1. 6%， 较 前 值 回 升0. 8百 分 点 ， 新 订 单 、 物 价 和 就 业 分 项 均回 升 分 项 表 现 均 较 前 值 走 弱 ， 反 应 美 国 服 务 业 景 气 度 有 所 回 落— —新 订 单 较 前 值回 升1 .9个 百 分 点5 2 . 3 %， 就 业 分 项 指 数 回 升2 . 8个 百 分 点4 9 %， 物 价 分 项 较 前 值回 升4 . 2个 百 分 点 至6 5 . 1 %。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力 特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，当前市场对“滞”的担忧明显大于“涨”，随着贸易战升级+市场避险情绪升温，未来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。 货币政策展望：降息可能最早6月开始，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底 货币政策方面，从本周鲍威尔发言来看，其对关税冲击的关注度明显大于3月FOMC会议时的态度，如果本轮关税冲击持续超出预期，导致经济下行压力或金融稳定风险概率加大，这可能会倒逼美联储在6月便开始降息；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将