美债策略周报2024.8.19-2024.8.25

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周市场焦点在Jackson Hole会议，鲍威尔在会议中提到去通胀已经取得重大进展，政策调整时机已经到来；鸽派发言引导下，美债收益率周三反转后再次下行，10Y美债累计回落8.4bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据维持强势，7月成屋/新屋销售数据均超预期，成交价环比连续2个月回升，美债收益率下行背景下，地产呈现复苏迹象；8月Markit制造业PMI维持下行趋势，但综合PMI连续14个月处于扩张区间，说明美国服务业仍有较高景气度。货币政策方面，本周市场焦点在于Jackson Hole会议，鲍威尔会议中提到政策调整时机已经到来，但并未说明具体降息幅度。 流动性和供需：准备金规模回升201亿美元，ON RRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回落至5.31%；近期衰退预期降温，2年期、10年期美债空头头寸均回升。 美债市场展望及策略：做多2年期、同时做陡长端收益率曲线或是最佳选择 基本面和货币政策来看，随着衰退预期被证伪，美联储降息周期打开，美国经济或仍将处于“过热”状态，尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础；鲍威尔在Jackson Hole会议并未提到后续降息幅度和节奏，当前市场对于明年的降息预期基本回归至2024年1月水平，经济韧性、通胀存在反弹风险背景下，市场预期存在回调风险。 从三季度来看，降息预期升温背景下，可以单边做多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；另外，我们认为美国经济动能短期仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始10Y及以上美债利率曲线将明显陡峭化，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周市场焦点在Jackson Hole会议，鲍威尔在会议中提到去通胀已经取得重大进展，政策调整时机已经到来；鸽派发言引导下，美债收益率周三反转后再次下行，10Y美债累计回落8.4bp。 10年期美债周五收于3.8%，较上周回落8.4个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落4.9、、6.7个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动13.4、10.4个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.2bps，较上周回升3.4个bps；10年期和2年期美债利差回升至11.6bps。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4150亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 、2支国 债 （T-Bill、80亿30年TIPS，160亿20年期），合计4150亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：收益率快速下行掣肘长久期美债需求 近期美债收益率快速下行，市场对长久期美债需求较此前降温 截止8月23日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过67个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CF TC美债期货空头头寸增加。从投标倍数来看，本周20年期美债投标倍数分别由2.68回落至2.54；从美债拍卖尾部利差来看，20年期分别由-0.01%抬升至0.035%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 衰退预期降温，2年期、10年期美债期货空头头寸持续回升，支持收益率曲线进一步陡峭化 从CF TC数据来看，截止8月23日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）回升1.8万份，换算规模为5099亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升5.6万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到234.8万份，换算规模达到2348亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸回升17.6万份。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止8月23日，3个月美元兑日元对冲成本为5.04%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.65%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.37%和2.65%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周回落至5.31%，美联储降息预期升温背景下，美债市场流动性显著回升。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回升，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止8月21日，准备金回升至3.36万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落541亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢回落约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于4，低于7月4.69的中枢，反应降息预期升温下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于105，较上周回落5.5；主因近期衰退预期降温，套息交易扭转等外部冲击已经消散。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国7月 房 屋 销 售 数 据 大 超 预 期 ， 反 应 美 国 地 产 或 已 进 入 复 苏 阶 段。 美 国7月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得3 95万 套 ， 环 比 回 升1. 28%， 略 高 于 预 期3 90万 套 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数42. 2 6万 美 元 ， 同 比4 . 2 %， 同 比 读 数 连 续2个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国7月 房 屋 销 售 数 据 大 超 预 期 ， 反 应 美 国 地 产 或 已 进 入 复 苏 阶 段。 美 国7月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得7 3. 9万 套 ， 环 比 回 升11. 8%， 明 显 高 于 预 期6 2. 5万 套 。 新 屋 成 交 价 格 中 位 数4 2. 98万 美 元 ，环 比3 . 1 4%， 环 比 读 数 连 续2个 月 改 善 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：M a rk i t综 合P MI维 持 扩 张 趋 势 ， 但 制 造 业P MI连 续2个 月 走 弱 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的8月M a rk i t综 合P MI录 得54. 1， 较 前 值 回 落 仍 维 持 较 高 景 气 度 ；制 造 业P MI录 得48， 较 前 值 回落1 . 6个 百 分 点 ； 服 务 业P MI录 得5 5. 2， 较 前 值 抬 升0 . 2个 百 分 点 。 本 轮 美 国 补 库 周 期 力 度 较 弱 ， 后 续 美 国 制 造 业 或 将 维 持 弱 复 苏 格 局。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：本周鲍威尔在Jackson Hole会议释放9月降息信号，我们认为鲍威尔讲话要点如下： 1、美联储政策转向时机已经成熟：2季度以来通胀同比/环比均维持下行趋势，同时就业市场呈现降温迹象；美联储在双重目标指引下，降息空间已经打开。 2、本轮通胀主要源于供给冲击，去通胀已经“胜利”：随着供给端冲击消散，长期通胀预期维持稳定，高利率明显掣肘需求背景下，传统经济学框架下，通胀已经没有进一步反弹的空间。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：衰退预期基本被证伪，美国经济有放缓迹象但难言衰退 本周经济数据维持强势，7月成屋/新屋销售数据均超预期，成交价环比连续2个月回升，反应美债收益率下行背景下，地产呈现复苏迹象；8月Markit制造业PMI维持下行趋势，但综合PMI连续14个月处于扩张区间，说明美国服务业仍有较高景气度。我们此前已经多次提示，萨姆规则仅是对经济衰退的再度确认，并非领先指标，与经济衰退仅存在统计相关性；7月零售和初请失业金人数数据基本证伪了此前市场激进的衰退预期；美国经济在居民财富效应和财政支持下将维持韧性。 货币政策展望：美联储或在9月进行预防性降息，但后续降息幅度和节奏存在不确定性 本周鲍威尔在Jackson Hole会议并未提到后续降息幅度和节奏，当前市场对于明年的降息预期基本回归至2024年1月水平，经济韧性、通胀存在反弹风险背景下，市场预期存在回调风险。 美债市场展望：三季度长端美债仍有反弹动力，做多2年期美债同时做陡长端曲线或是最佳选择 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，降息预期升温背景下，三季度可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益。鉴于美国经济韧性仍存，曲线做陡长端（30Y-10Y）(20Y-10Y)有较高胜率。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。