美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 9月CPI同比超预期，其中核心商品、核心服务价格均回升，反应通胀存在全面上行压力；同期长端美债拍卖结果偏差，导致长端上行幅度大于短端，利率曲线较呈现更为明显的“熊陡”特征。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月CPI同比2.4%，核心CPI同比3.3%；环比来看，核心商品环比16个月以来首次转正至0.2%，超级核心CPI环比0.4%，反应利率敏感性部门在美联储降息后景气度有所回升；货币政策方面，本周FOMC官员对后续政策节奏偏分化，部分鹰派官员认为过度降息的风险大于“循序渐进”式的降息；同期公布的9月FOMC会议纪要显示与会者对9月和后续降息幅度存在较大分歧。 流动性和供需：准备金规模回升至3.2万亿美元，ON RRP周内中枢维持在3000亿美元上下；随着跨季周结束，SOFR利率周内中枢回落至4.82%；一级市场方面，本周10/30年期美债拍卖结果偏差，得标利率较前值回升超30个bps，同时得标倍数较前值回落。 美债市场展望及策略：“no landing”、“再通胀”交易重现，四季度不同期限美债收益率或将全面上行 对于后续货币宽松节奏，我们维持此前观点，即美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。我们认为当前降息路径有超过75个bps的回调区间，对应四季度美债的运行区间在【3.8%-4%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（现货价93.7美元/股）、TBF（做空20Y+美债E TF），和TBX（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 9月CPI同比超预期，其中核心商品、核心服务价格均回升，反应通胀存在全面上行压力；同期长端美债拍卖结果偏差，导致长端上行幅度大于短端，利率曲线较呈现更为明显的“熊陡”特征。 10年期美债较上周回升13.3个bp至4.1%。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升16.1、14.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升3.4、0.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.9bps，较上周回升1.7个bps；10年期和2年期美债利差环比回升超10个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.67%，基本持平上周水平。 美债供需情况 供给端：长债发行规模较三季度边际收敛 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-B ill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为5220亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行8支 短 期 国 库 券 ，3支国 债 （ 包 括3年 期590亿 美 元 ，10年 期390亿 美 元 ，30年 期220亿 美 元 ） 合 计5220亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 三 季 度 美 债 净 发 行 规模 为7400亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行3770亿元（前值-2860亿美元），美债Notes&Bonds净 发 行3440亿 美 元 （ 前 值4680亿 美元），整体供给压力和Q1类似。 需求端：长端美债拍卖结果不及预期 “No landing“和”再通胀“交易重现，长端美债收益率明显回落 市场激进降息预期催化下，2Y美债已经计入超过200个bps的降息预期，与美联储在9月会议中的点阵图有超过75个bps的差异，短端美债收益率回落过快使市场对其需求有所回落。从投标倍数来看，本周发行的10年期、30年期美债投标倍数分别由2.68、2.43回落至2.59、2,38；从得标利率来看，10年期、30年期投标利率分别较前值提升超过30个bps，反应3.7%的长端收益率已经无法满足投资者的风险溢价需求。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止10月11日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5327亿美元（前值5199亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升3.1万份，换算规模达到62万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到217万份，换算规模达到2177亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升接近10万份，换算规模超100万美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月11日，3个月美元兑日元对冲成本为4.87%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.56%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.11%和2.55%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周SOFR利率维持在4.82%的中枢；上周受财报季和巴塞尔协议影响，美债市场一级做市商为粉饰报表（window dressing）快速回收流动性，SOFR利率周内一度上行至5%以上；随着跨季结束，本周资金利率基本回落至政策利率水平上下。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回升，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止10月9日，准备金回升3.2万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落360亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在3000亿美元/天，四季度下行动力或不足三季度；财政部再融资报告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于四季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ON RRP的回落速率。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.49，基本位于9月3.63的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，较前值100.6显著回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国9月C P I同 比 较 前 值 回 落0. 2个 百 分 点 至2. 4 %， 核 心C P I同 比 持 平 前 值3 . 3%。 环 比 来 看 ，9月C P I环 比 录 得0 . 2%， 高 于 预 期0. 1%； 核 心C P I环 比 录 得0 . 3%（ 前 值0 . 3%） ， 高 于 预 期0. 2%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 核 心C P I表 现 分 化 ， 核 心 商 品 和 服 务 环 比 较 前 值 明 显 反 弹 ， 但 住 房 通 胀 环 比 较 前 值 回 落 ： 9月 核 心 服 务 项 环 比0. 41%（ 前 值0. 2 1%） ， 医 疗 服 务 、 机 票 价 格 、 汽 车 保 险 价 格 为 主 要 贡 献 ， 环 比 分 别 为0 .7%、3 .2%、1 . 2 %； 核 心 商 品 环 比0. 2%， 近1 6个 月 以 来 首 次 转 正 ， 新 车 、 二 手 车 价 格 均 较 前 值 回 升 ， 主 因 汽 车 库 存 持 续 回 落 ； 住 房 项价 格9月 环 比 增0 . 2%（ 前 值0 . 5%） ， 较 前 值 回 落 但 持 续 性 有 待 观 察 。 能 源 项 环 比- 1. 9%， 对 通 胀 贡 献 连 续5个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ， 市 场 也 开 始 对 再 通 胀 进 行 定 价 ： 一 方 面 ，9月C P I同 比 录 得2 .4 %， 同 期 名 义 薪 资 增 速 回 升 至4%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 至1 . 6%， 实 际 薪 资 增 速 回 升 和 居 民 财富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对C P I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ，C P I住 房 项 对C P I环 比 贡 献 连 续3个月 反 弹 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反 弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 9月P P I同 比 较 前 值 回 升0. 2个 百 分 点 至1 . 8%， 主 要 源 于 食 品 价 格 波 动 影 响 ， 核 心 服 务 和 能 源 价 格 仍 处 于 回 路 态 势 ， 后 续P P I的 持 续 上 行 动 力 较 小 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周FOMC票委观点分化；鸽派票委认为后续降息50个bps的节奏仍将维持；但中性及偏鹰派票委认为经济维持韧性背景下，不宜过度降息。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态 9月CPI同比2.4%，核心CPI同比3.3%，9月CPI同比2.4%，核心CPI同比3.3%；环比来看核心商品环比16个月以来首次转正至0.2%，超级核心CPI环比0.4%，反应利率敏感性部门在美联储降息后景气度有所回升。鉴于过去2年以来，美国名义产出在高利率环境下仍然维持韧性，企业/居民资产负债表在财政扩张和财富效应下仍维持韧性，美联储9月50个bps的降息无疑是“空中加油”，我们认为如果即使美联储维持在点阵图中的中性降息节奏，也将使美国经济由“降温”重新回到“过热”状态。 货币政策展望：经济韧性支撑和再通胀风险可能会导致降息预期出现回调 货币政策方面，本周FOMC官员对后续政策节奏偏分化，部分鹰派官员认为过度降息的风险大于“循序渐进”式的降息；同期公布的9月FOMC会议纪要显示与会者对9月和后续降息幅度存在较大分歧；目前市场预计美联储将在2025年9月完成降息，终端利率或在【2.75-3】%区间；我们预计这一预期在经济韧性和再通胀风险下存在【75-100】bps的回调区间 美债市场展望：Q4美债收益