美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒V型走势，经济数据疲软、美债拍卖结果超预期使美债一度回落至4.23%；后续在特朗普候选概率飙升、日本银行抛售美债和美联储偏鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.36%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月PCE回落至2.6%，通胀回落已经被市场充分定价；耐用品环比0.1%超出市场预期，与上游制造商补库、制造业建厂房有关；特朗普在首轮总统辩论中表现明显强于拜登，获选率飙升背景下市场开始定价“Trump-inf lation”。货币政策方面，本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰。 流动性和供需：缴税周结束，商业银行准备金规模回落至3.28万亿美元，ON RRP用量在月末升至6000亿美元，SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力仍存；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”；反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若四季度开始，非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率呈倒“V”型走势，经济数据走弱、美债拍卖结果优于预期使10Y美债收益率回落至4.23%，周五特朗普获选概率加大、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债反弹至4.36%。 10年期美债周五收于4.36%，较上周变动11bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动12、11bp，2年期、1年期美债收益率分别1、-1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15bp，较上周回升1bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp回落至25bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为5380亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 （T-Bill） ，3支 国 债 （690亿 美 元2年 期 ，700亿 美 元5年 期 、440亿 美 元7年 期 ） ， 合 计5380亿美元。 6月 美 债 净 发 行 规 模 为1791美 元 ， 较5月 环比上行685亿美元。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 6月降息预期持续升温，不同期限美债需求均出现回暖 本周短久期美债需求同样回暖，主因通胀连续2个月回落，市场对美联储9月降息预期升温。 从投标覆盖率来看（bid to cover ratio），2年期、5年期、7年期美债投标倍数分别由此前的2.41、2.3、2.43回升至2.75、2.35、2.58；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月28日，3个月美元兑日元对冲成本为5.41%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.45%和2.75%，尽管本周农林中央金库抛售美债新闻发酵对市场情绪有所扰动，但该事件与硅谷银行危机有本质区别，诱发系统性的美债抛售风险有限，此外日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于5.32%，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现，ON RRP用量较上周变化不大： 截止6月26日，准备金回落至3.27万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落429亿美元，与财政部再融资报告中7500亿美元的预测规模相差无几。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模月末回升至6000亿美元；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度2430亿美元，这可能会使ON RRP用量较二季度显著回落。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.65上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于98.6，高于5月93的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于15，高于上周均值12以及5月中枢。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美国5月PCE数据整体符合预期，一季度GDP终值被下修 5月PCE同比2.6%，前期已经被市场充分预期，一季度GD P终值录得1.4%，较初值1.6%被下修。 美国首场总统辩论于周五启动，特朗普表现明显优于拜登，辩论后特朗普支持率飙升 当地时间6月27日，2024年美国大选首场电视辩论举行。总结来说，特朗普和拜登在辩论上对社会、经济问题进行了争锋相对的辩论，前者如边境政策、黑人群体政策、堕胎政策，后者如关税、富人税、教育医疗投资等。在经济方面的政策两人所言并无新意，仍是特朗普支持“提高关税+企业减税”的组合，而拜登支持“给富人、企业加税+医疗教育投资”。 整体表现来看，拜登现场表现口齿不清，嗓音沙哑，重挫选民信心，特朗普支持率提升。 特朗普支持率飙升后，由于特朗普的经济政策可能会使通胀反弹压力加大，债券市场开始大幅反弹，周五美债收益率飙升超12个bp，最终于周五收于4.36%。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美国5月成屋销售数据不及预期，房屋成交价同比下滑 美国5月新屋销售年化61.9万户，为去年11月以来最低，低于预期63.3万户和前值63.4万户；5月新屋销售环比跌11.3%，预期为下跌0.2%，前值为下跌4.7%。新屋销售处于过去一年的区间低端，表明在买家负担能力不足的情况下，销售增长势头有限。 成交价方面，新房售价中位数较上年同期下降0.9%至41.74万美元，但仍处于历史高位。 美国5月耐用品订单数据超预期，初领失业金人数下滑，外贸数据不及预期 截止6月22日，美国当周初申领失业金人数下降至23.3万人。美国耐用品新订单5月同比-1.5%，环比0.1%。5月美国批发零售库存同比上升，其中批发库存同比-0.5%，零售库存同比5.0%。5月美国贸易逆差扩大至1006.2亿美元，出口同比下降至2.4%，进口同比上升至5.7%。其中，资本品对进口商品同比贡献最大，为2.4%；汽车及零配件进口同比贡献1.2%。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 不宜对近期经济数据走弱进行过度解读，再通胀风险仍存背景下，后续美债收益率仍存在两股反弹动力：一是非农、CPI和PMI存在反弹可能，或将使市场对降息时点进行重新定价，近期对冲基金建立的2/10年期美债空头头寸创下历史新高，对冲基金高杠杆的特性可能会使美债反弹幅度加大；二是美联储对通胀反弹风险的“不作为”，将驱动金融市场推升期限溢价，以追求更高的回报。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面展望：服务通胀领先指标持续走高，通胀易上难下，补库逻辑下美国制造业仍有复苏动能 5月PCE同比录得2.6%，较前值进一步降温，PCE走弱已经被市场充分定价；5月耐用品订单反弹，叠加6月Markit制造业PMI创下年内新高，反应美国制造业仍有反弹动力，补库逻辑下美国制造业仍有一定的复苏动力；服务通胀领先指标房价和进口价格同比持续走高，油价也创下4月以来新高，领先指标反应通胀在下半年难以出现全面性的下行动力。 后续通胀下行路径是否顺畅，取决于房价增速对CPI住房项的传导力度是否削弱，以及超级核心CPI环比放缓趋势能否持续；我们认为基于2个月通胀环比超预期走弱的数据，很难对通胀回落路径有信心。 本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰；整体来看，触发美联储9月降息的只有可能是失业率大幅上行或通胀快速回落，但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高，我们认为即使美联储真在年内降息，大概率也是在年底。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，四季度可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，三季度曲线做陡策略或是当前最佳选择。若三季度开始非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。