美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周多名FOMC票委释放年内降息信号，但特朗普获选概率陡增使市场开始进行“再通胀”交易，带动10Y美债收益率回升5.6个bp至4.24%，10Y-2Y利差收窄，30Y-2Y利差自加息以来首次转正。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据表现分化，6月零售超预期，新屋开工反弹，但首申人数超预期跳升，显示就业市场仍在放缓，市场对9月降息预期仍在90%以上。货币政策方面，本周FOMC票委整体语调偏鸽，多数官员释放年内降息1-2次的信号；鲍威尔提到不需要通胀回落至2%再进行降息。 流动性和供需：商业银行准备金规模回落至3.32万亿美元，ON RRP用量仍在4000亿美元上下徘徊，SOFR利率周内中枢在5.34%上下；随着“再通胀”交易启动，长久期美债需求回落，不同期限美债期货空头头寸均创下历史新高，或将加大美债曲线“熊陡”概率。 美债市场展望：下半年美债下行动力有限，曲线形态则取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀缺乏全面性的下行动力；随着三季度美债净发行规模陡增、特朗普/再通胀“交易”重现，再通胀风险和期限溢价支撑下，下半年美债下行动力有限；后续收益率曲线形态取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线仍有较高胜率；在四季度开始，如果非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周多名FOMC票委释放年内降息信号，但特朗普获选概率陡增使市场开始进行“再通胀”交易，带动10Y美债收益率回升5.6个bp至4.24%。 10年期美债周五收于4.24%，较上周回升5.6个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回升5.1、5.1个bp，2年期、1年期美债收益率分别回落6、1.8个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于21.8bp，较上周回升0.5bp；10年期和2年期美债利差由上周的23.7bp回落至23.3bp。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升1.3个bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为4130亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 （T-Bill） ，2支 国 债 （20年 期130亿 美 元 、10年期TIPS190亿美元）,合计4130亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱 尽管6月CPI不及预期使市场对9月降息预期升温，但在通胀反弹、财政赤字、特朗普获选担忧下，美债期货市场开始对再通胀交易进行定价，导致长久期美债需求走弱，CF TC美债期货空头头寸增加。从投标倍数来看，本周20年期美债投标倍数分别由2.74回落至2.68；此外，20年期期得标利率、拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均高于前值，反应市场对长久期美债配置需求走弱。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱，期货空头头寸增加 从CF TC数据来看，截止7月19日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到248万份，换算规模达到4976亿美元，持续突破历史新高水平；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到180.9万份，换算规模达到1809亿美元，超长期限美债净空头头寸达到77.8万份，换算规模达到778亿美元，同样为历史新高水平。 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度开始美债套息交易收益率回升，海外套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月19日，3个月美元兑日元对冲成本为5.3%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.68%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 1.08%和2.53%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金规模小幅回落，TGA账户规模回升，ON RRP周内中枢在4000亿美元上下： 截止7月17日，准备金回落至3.32万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升444亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.7上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于94.3，较上周上行5个bp；TLT期权隐含波动率过去3个月持续走高，带动美债收益率上行。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：6月 零 售数 据 超 预 期 ， 食 品 服 务 环 比0 .3 %， 前 值 被 上 修 至0. 4%， 反 应 美 国 消 费 需 求 仍 偏 强 6月 美 国 零 售 环 比 持 平 前 值 ，显 著 高 于市 场预 期 。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下的 刺 激 。 食 品 服 务 环 比0. 27%， 前 值 被 上 修 至0. 37% ,反 应 美 国 消 费 依 然 颇 具 韧 性 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本 周 美 联 储 官 员 均 释 放 年 内 降 息 信 号 ， 但 对 降 息 时 点 和 节 奏 存 在 分 歧 ， 官 员 们 在 讲 话 中 也 开 始 加 大 对 就 业 市 场 走 弱 的 关 注 ； 美联 储 在 双 重 目 标 制 的 引 导 下 ， 可 能 会 在 后 续 会 议 中 加 大 对 就 业 数 据 的 关 注 程 度 ； 但 从 短 期 来 看 ， 失 业 率 缺 乏 大 幅 上 行 动 力 ， 也难 以 成 为 触 发 美 联 储 快 速 的 条 件 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：6月零售数据超预期，但就业市场出现放缓迹象 本周经济数据表现分化，6月零售超预期，新屋开工反弹，但首申人数超预期跳升至24.3万人，显示就业市场仍在放缓，市场对9月降息预期维持在90%概率之上。服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；特朗普获选概率在周末枪击案后飙升，考虑到特朗普当选后对美联储货币政策独立性和财政情况的可能扰动，后续通胀反弹的可能性进一步提高。 货币政策展望：本周美联储官员对降息多数维持“wait andsee”的态度 本周FOMC票委多数释放年内降息信号，本周FOMC票委整体语调偏鸽，多数官员释放年内降息1-2次的信号；鲍威尔提到不需要通胀回落至2%再进行降息；整体来看，触发美联储9月降息的条件是失业率大幅上行或通胀快速回落，但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高，我们认为即使美联储真在年内降息，大概率也是在年底。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，四季度可以择机增加久期 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金、ON RRP规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，三季度曲线做陡策略或是当前最佳选择。若四季度开始非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，从而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。