美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 不同期限债券收益率均上行，但超长债上行幅度放缓，10-30年期美债曲线呈“熊平”特征；30年期、10年期美债收益率分别上行1bp、12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行9bp、4bp。10年期-2年期美债利差由34bp回落至33bp，30年期和10年期美债利差较上周收窄，录得13bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月零售数据同比4%，环比0.7%，主要由网购推动（环比2.7%）；经济韧性支撑下，美联储全年不降息可能性在升高；货币政策方面，本周多名美联储票委提到如果去通胀进程没有进展，对进一步加息持开放态度。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.33亿美元，主因缴税期到来；ON RRP规模维持在4000亿美元上下，2月欧日持有美债规模边际上行。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，资金面维持平稳背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。居民消费维持韧性，地产/制造业复苏背景下，一季度美国实际GDP增速仍将在潜在增速（2%）上方，在经济韧性支撑下，10年期美债或将突破前高，预计上半年波动幅度在【4.7%-5%】区间。 上半年做多美债收益率赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长短端收益率均上行，超长债收益率上行幅度放缓。10年期美债收益率上行12个bp至4.62%。 美债收益率本周走势回顾 超长端利率上行幅度放缓，短端呈现熊陡走势，长端曲线呈现“熊平”走势 30年期、10年期美债收益率分别上行1bp、12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行9bp、4bp。利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp回落至13bp；10年期和2年期美债利差由上周的38bp下行至37bp。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行3支 短 期 国 债 ， 规 模总 计 为2250亿 美 元 ； 同 时 有1支 长 期 国 债 发行 （10年 ） ， 规 模 总 计 为16 0亿 美 元 ； 其 中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 4月 美 债 发 行 规 模 在2.26万 亿 左 右 ， 净 发 行规 模 为3450亿 美 元 ； 随 着 缴 税 期 到 来 ，4月T-Bill发行规模 可能会下滑至2 000-2500美元/月，较一季度下滑1000-1500美元。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 一季度以来，美债供需失衡现象已得到缓解 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bid to cover ratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月外国投资者持有美债规模环比上行199.7亿美元，其中日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元；二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，将继续加大海外机构对美债配置需求。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止4月19日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.52%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.8%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模维持高位，ON RRP使用量维持在4000亿美元上下： 截止4月17日，准备金下滑至3.29万亿美元，主因缴税期到来，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模上升至9299亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模维持在4000亿美元上下；二季度，财政部短期美债（以T-B ill为代表）净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模将下滑。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力近期上行至2.6，但仍处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）近期上行至108上下，高于3月98的中枢；超长债E TF期权偏离度上行至16；但均位于历史较低水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从经济基本面看：美国3月零售环比0.7%，高于前值和预期；工业产出环比持平前值；美国经济韧性较强。 零售数据方面，3月零售同比4.0%，环比0.7%，超市场预期强劲。从驱动项来看，3月美国零售主要为网购推动（2.7%），其余多数耐用品（-0.4%）、餐饮服务（-0.6%）等消费环比均弱于2月。尽管网购火热的确反映居民消费韧性仍存，但可能与美国电商在3月举行促销活动有关，其余分项走弱使得后续零售数据能否维持强势存在不确定性。 工业产出方面，美国3月工业生产指数同比回升至0.0%，环比维持0.4%不变。美国2月商业库存同比上升至1.0%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国3月 成 屋 销 售 年 化 值 为419万 套 ， 下 行 幅 度 符 合 季 节 性 特 征 ， 但 反 映 高 利 率 对 购 房 需 求 的 掣 肘 美 国3月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得4 19万 套 ， 低 于 前 值 ， 下 行 幅 度 符 合 季 节 性 特 征 ：美 国3月 成 屋 销 售 额 录 得4 1 9万 ， 较 前 值4 3 8套 下 滑 。3月 成 屋 销 售 价 格 同 比 增 速 为4 . 7 %， 较 前 值5 . 6 %放 缓 。3月 成 屋 销 量 下 滑 具 有 一 定 季 节 性 特 征 ， 但 也 与3月 以来 美 债 收 益 率 大 幅 上 行 有 关 ；近 期 美 债 利 率 快 速 上 行 或 将 对 购 房 需 求 形 成 掣 肘 ， 进 而 对C P I住 房 项 带 来 下 行 动 力 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 在本周美联储官员鹰派发言影响下，利率掉期市场显示今年降息1次的概率在50%上下。偏强经济数据支撑下，上半年美债收益率上行动力较大，从实际利率（2%-2.5%）+通胀预期（2.5%以上）的维度观察10Y美债，即使不考虑期限溢价的影响，当前美债的合意点位也应当在4.5%-5%之间，在突破4.5%的阻力位之后，10Y美债目标点位可能在4.7%-4.8%之间，突破5%的可能性也不小。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本 周 多 名 美 联 储 官 员 认 为 不 宜 过 早 降 息 ； 部 分 官 员 认 为 如 果 通 胀 居 高 不 下 ， 对 加 息 持 开 放 态 度 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：3月零售销售反弹，经济总需求维持韧性，一季度GDP环比仍将位于潜在增速上方 3月零售数据同比4%，环比0.7%，主要由网购推动（环比2.7%）；3月工业产出环比0.4%，同比回升0.4%；2月商业库存同比上升至1.0%；美国经济韧性仍存。 3月零售数据反应经济内生动力较强，美国一季度GDP仍将位于潜在增速上方；近期美国地产销售回暖、制造业PMI回归荣枯线上方反应美国地产和制造业进入复苏周期，一季度GDP或将呈现投资（地产、制造业）转暖，居民消费维持韧性的结构，预计年化环比增速在2.5%以上，高于潜在增速2%。 货币政策展望：美联储全年不降息，甚至进一步加息可能性在加大 经济韧性和再通胀风险背景下，美联储已将加息纳入考量范围；如果6月不降息，则下半年再通胀风险的释放可能会导致2024年全年不降息。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面方面，经济韧性支撑下，美联储全年不降息可能性在加大，10年期美债在突破4.5%的阻力位后，目标点位在【4.7%-5%】之间。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，“量”（准备金规模）、“价”（SOFR利率）指标反应美元流动性依然充裕。 策略方面，上半年做多美债赔率较大，曲线做陡策略或是当前最佳选择。若下半年非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机选择久期策略，进而捕捉加息周期到来时，中线债券价格反弹的机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。